數(shù)據(jù)來(lái)源：中金公司 范雨露 制圖

近期，一萬(wàn)億元國(guó)債增發(fā)的消息在債券市場(chǎng)激起了漣漪。

市場(chǎng)人士表示，盡管四季度資金面臨國(guó)債供給放量擾動(dòng)，但央行或?qū)⑴浜县?cái)政發(fā)力，維持資金總量平衡。隨著繳稅繳款疊加效應(yīng)擾動(dòng)消退、財(cái)政投放力度進(jìn)一步加強(qiáng)，加上貨幣政策寬松配合，資金面有望重回寬松，進(jìn)而打開(kāi)債市利率下行空間。

四季度利率債供給明顯抬升

10月24日，十四屆全國(guó)人大常委會(huì)第六次會(huì)議表決通過(guò)了關(guān)于批準(zhǔn)國(guó)務(wù)院增發(fā)國(guó)債和2023年中央預(yù)算調(diào)整方案的決議，將增發(fā)一萬(wàn)億元國(guó)債。

財(cái)政部有關(guān)負(fù)責(zé)人表示，此次增發(fā)的國(guó)債將在今年四季度發(fā)行。財(cái)政部將及時(shí)啟動(dòng)國(guó)債發(fā)行工作。目前，財(cái)政部已對(duì)四季度國(guó)債發(fā)行計(jì)劃作出調(diào)整，為增發(fā)國(guó)債留出空間。

“這意味著普通國(guó)債發(fā)行進(jìn)度在11月到12月可能邊際放緩，從而使得全年普通國(guó)債凈發(fā)行量不至于大幅超過(guò)31600億元?！睆V發(fā)證券固定收益首席分析師劉郁說(shuō)。

不過(guò)，多家機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)的數(shù)據(jù)顯示，在特殊再融資債和此次增發(fā)國(guó)債供給的影響下，四季度利率債供給規(guī)模要遠(yuǎn)高于以往年份。

中金公司發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，在此次預(yù)算調(diào)整前，四季度政府債券還剩約1.25萬(wàn)億元額度，其中包括國(guó)債約7900億元、新增地方債4600余億元?？紤]特殊再融資債或發(fā)行1.5萬(wàn)億元，加上此次新增1萬(wàn)億元國(guó)債額度，其預(yù)計(jì)四季度政府債券凈增量或在3.5萬(wàn)億元到3.7萬(wàn)億元，創(chuàng)歷史同期新高。

中信建投證券發(fā)布的研報(bào)也認(rèn)為，本次新增國(guó)債將采取公開(kāi)發(fā)行方式（而非定向發(fā)行），因此將對(duì)資金面帶來(lái)影響。從節(jié)奏上看，預(yù)計(jì)11月將開(kāi)啟本次增發(fā)國(guó)債的發(fā)行，由于其中有5000億元要求在今年內(nèi)完成使用，因此11月至少發(fā)行5000億元。

此外，根據(jù)目前地方政府披露的特殊再融資債發(fā)行計(jì)劃，預(yù)計(jì)10月將完成1萬(wàn)億元規(guī)模的發(fā)行，剩下5000億元或在11月發(fā)行，疊加今年尚未完成發(fā)行的一般國(guó)債與地方債，中信建投證券預(yù)計(jì)12月前利率債券的供給將是會(huì)對(duì)資金面產(chǎn)生較大擾動(dòng)的因素。

貨幣政策配合下資金面趨緊概率有限

面對(duì)接下來(lái)如此巨額的債券供給，部分投資者開(kāi)始擔(dān)心這會(huì)減少銀行體系流動(dòng)性，從而導(dǎo)致資金面趨緊。

不過(guò)多位市場(chǎng)人士認(rèn)為，貨幣政策有望進(jìn)一步打開(kāi)空間，以配合財(cái)政政策。預(yù)計(jì)央行會(huì)通過(guò)增發(fā)或超額續(xù)作MLF、甚至降準(zhǔn)置換等方式進(jìn)一步釋放中長(zhǎng)期資金，為政府債券的發(fā)行創(chuàng)造適宜的流動(dòng)性環(huán)境。

劉郁表示，政府債發(fā)行繳款將會(huì)吸收市場(chǎng)流動(dòng)性，從而對(duì)資金面形成短暫沖擊，可能需要央行提供逆回購(gòu)等資金進(jìn)行對(duì)沖。這些融資在形成財(cái)政支出后會(huì)在今年年底之前再?gòu)膰?guó)庫(kù)流出，但流出的資金不包括明年結(jié)轉(zhuǎn)使用的5000億元，這部分資金缺口可能需要央行提供MLF、降準(zhǔn)等方式進(jìn)行對(duì)沖。

“考慮到9月以來(lái)銀行間R007等資金利率已回到政策利率中樞以上，資金面進(jìn)一步收斂的空間有限，短端利率面臨的調(diào)整壓力可能相對(duì)較小。”劉郁說(shuō)。

在光大證券固定收益首席分析師張旭看來(lái)，政府債券發(fā)行是資金面一個(gè)較為重要的影響因素，但央行完全有能力運(yùn)用法定準(zhǔn)備金率、MLF、OMO等貨幣政策工具對(duì)該因素進(jìn)行有效的對(duì)沖，從而為政府債券的發(fā)行以及經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的持續(xù)好轉(zhuǎn)營(yíng)造良好的流動(dòng)性環(huán)境。

“從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在經(jīng)濟(jì)弱修復(fù)、政府債券集中發(fā)行階段，央行通常會(huì)保持較積極的投放予以配合。近一個(gè)月央行加大逆回購(gòu)?fù)斗乓?guī)模，也反映出其對(duì)于資金面的呵護(hù)態(tài)度。但若央行僅以短期逆回購(gòu)操作投放流動(dòng)性，市場(chǎng)對(duì)于中長(zhǎng)期流動(dòng)性穩(wěn)定的預(yù)期或難以快速修復(fù)?！比A創(chuàng)證券固定收益首席分析師周冠南說(shuō)。

因而，巨量債券發(fā)行下，除加大逆回購(gòu)?fù)斗帕Χ韧?，市?chǎng)還期待降準(zhǔn)降息等貨幣政策工具。東吳證券固定收益首席分析師李勇表示，預(yù)計(jì)央行將通過(guò)調(diào)節(jié)逆回購(gòu)操作規(guī)模和降準(zhǔn)等方式來(lái)呵護(hù)資金面?？紤]到9月剛降準(zhǔn)25個(gè)基點(diǎn)，其預(yù)計(jì)11月降準(zhǔn)幅度不會(huì)過(guò)大，或?yàn)?5個(gè)基點(diǎn)。

中金公司固定收益首席分析師陳健恒也表示，若年內(nèi)政府債券密集發(fā)行對(duì)市場(chǎng)利率走勢(shì)短期擾動(dòng)加大、進(jìn)一步推升債市利率，不排除會(huì)看到央行降息以引導(dǎo)財(cái)政融資成本降低，充分發(fā)揮宏觀(guān)調(diào)控政策合力、夯實(shí)經(jīng)濟(jì)基本面平穩(wěn)復(fù)蘇基礎(chǔ)。

長(zhǎng)期利率難改低位震蕩格局

增發(fā)國(guó)債所帶來(lái)的寬信用影響是否會(huì)沖擊債市？業(yè)內(nèi)人士表示，供給沖擊將對(duì)債市形成短期擾動(dòng)，而從長(zhǎng)期來(lái)看仍需觀(guān)察政策效力，預(yù)計(jì)利率難改低位震蕩格局。

寬信用政策落地效果以及經(jīng)濟(jì)基本面的回升態(tài)勢(shì)是市場(chǎng)關(guān)注的重要焦點(diǎn)。周冠南表示，后續(xù)一要觀(guān)察寬信用政策落地效果，二要從債券供給增量角度觀(guān)察對(duì)資金的影響。年內(nèi)后者的擾動(dòng)或大于前者。

周冠男認(rèn)為，寬信用政策對(duì)于基建的帶動(dòng)作用較為明顯，但考慮到地產(chǎn)修復(fù)節(jié)奏依然偏緩，收益率上行幅度或可控，10年期國(guó)債或在2.65%到2.75%區(qū)間盤(pán)整。

李勇也認(rèn)為，財(cái)政發(fā)力需要降準(zhǔn)等寬松貨幣政策配合，保持低利率環(huán)境較為適宜，其預(yù)計(jì)債券收益率難改低位震蕩格局。

此外，從供求關(guān)系來(lái)看，年內(nèi)銀行、保險(xiǎn)等配置型機(jī)構(gòu)或仍有債券增持空間和意愿。陳健恒表示，從銀行方面來(lái)看，當(dāng)前實(shí)體內(nèi)生融資需求仍未明顯回暖，近期票據(jù)利率也有所回落，這或意味年內(nèi)銀行仍可保證一定債券投資空間。

“從保險(xiǎn)方面來(lái)看，今年前三季度保險(xiǎn)累計(jì)增持利率債規(guī)模較近三年同期均值存在一定差距，而今年保費(fèi)收入同比處于高位，而資金在銀行存款、非標(biāo)投資等領(lǐng)域投資增速較低，這可能意味著保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)也有一定債券配置空間?！标惤『阏f(shuō)。

陳健恒進(jìn)一步表示，當(dāng)前債市利率已調(diào)整至一定高度、相對(duì)吸引力有所抬升，配置型機(jī)構(gòu)或有主動(dòng)配置需求。