證券時報記者 潘玉蓉

　　在中國的資本市場，活躍著銀行理財、信托、證券、基金、保險資管、私募等豐富的機構投資者，這些生動的面孔，讓資本市場大舞臺精彩紛呈。

　　中國擁有全球第二大股票市場和債券市場，資本市場為資產管理行業(yè)提供了廣泛的投資機會。而資管行業(yè)為市場提供源源不斷的“活水”，同時也影響著資本市場的發(fā)展?？梢哉f，資管行業(yè)與資本市場相互影響、相互成就。

　　過去十年，是中國資管行業(yè)蓬勃發(fā)展的十年，各類資管機構一手對接實體企業(yè)融資需求，一手滿足居民對財富保值增值的需求，資產管理規(guī)?？焖僭鲩L。

　　在資管行業(yè)高歌猛進的同時，也伴隨著一定程度的脫實向虛與監(jiān)管套利。十年中，監(jiān)管部門在治理資管行業(yè)方面不斷積累經驗，加強協調。2017年，國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會（簡稱“國務院金融委”）設立，金融監(jiān)管的頂層設計得以完善。

　　2018年資管新規(guī)出臺，是中國資管行業(yè)的里程碑事件。此后的三年，監(jiān)管部門統(tǒng)一尺度、步調一致，對百萬億體量的資管行業(yè)實施了一場高難度的“外科手術”，促進了金融體系的穩(wěn)定，也令大資管行業(yè)由亂而治。

　　經歷多次洗禮和錘煉，中國資管行業(yè)破而后立，以更加成熟穩(wěn)健的步伐走入規(guī)范發(fā)展的新時代。

　　大資管、大時代

　　過去十年，是中國經濟穩(wěn)步向前、居民財富不斷積累的時代，也是中國資產管理行業(yè)蓬勃向上的黃金時代。

　　2012年至2021年末，中國經濟總量由53.9萬億元增長到114.4萬億元，增長1.12倍。其間，居民的存款余額也大幅增長，從2012年的41.1萬億元增長至2021年的102.5萬億元，增長1.46倍。

　　伴隨經濟及居民財富的增長，服務于居民財富保值增值的資產管理行業(yè)也迎來蓬勃發(fā)展。據證券時報記者統(tǒng)計，2012年末，各類資管機構合計管理資產規(guī)模大約26萬億元，到2021年末，這一數字增長至130萬億元，十年期間增長了4倍。

　　規(guī)模不是一切，但是規(guī)模有著很強的解釋力。

　　如今坐在資管規(guī)模頭把交椅的銀行理財，2012年末的存續(xù)規(guī)模為6.7萬億元，到2021年末達到29萬億元；公募基金的規(guī)模在過去十年與銀行理財的差距逐漸縮小，從2012年末的2.8萬億元，增長至2021年末的25.56萬億元，成為第二大資管行業(yè)。

　　信托業(yè)曾經是僅次于銀行業(yè)的第二大金融部門。2012年末，全行業(yè)信托資產規(guī)模為7.47萬億元，2021年末增長至20.55萬億元，位列資管行業(yè)第四。保險業(yè)在2012年末管理的保險資金規(guī)模為6.85萬億元，到2021年末增至23.23萬億元。2021年末，保險資管產品的余額為3.20萬億元，其中既有保險資金，也有保險業(yè)外的資金。

　　2012年末，證券公司及其資管子公司的受托管理資產規(guī)模1.9萬億元，2021年末，這一數字增長到8.24萬億元。私募基金自2013年納入證監(jiān)會監(jiān)管，隨后獲得快速發(fā)展，到2021年末，在基金業(yè)協會備案的私募基金規(guī)模為19.76萬億元。

　　繁榮的起點

　　中國是世界少有的儲蓄大國，居民對財富保值增值有著旺盛的需求。早期居民投資理財的方式有限，在很多人的眼里，“投資”便等同于買股票、買基金。

　　上世紀90年代，證券業(yè)和基金業(yè)扮演了中國資管行業(yè)的開路先鋒。1995年，央行批準證券公司從事資產管理業(yè)務；1998年3月，我國首批封閉式基金——基金金泰、基金開元成立。

　　伴隨股市的風風雨雨，股民和基民在一次次風險教育中走向成熟，成為最早嘗到“高風險高收益”滋味的投資者。而對于大多數居民，財富仍以儲蓄的形式沉淀在銀行賬戶。

　　居民儲蓄轉道進行理財投資，在2011年發(fā)生了明顯的變化。這一年，央行連續(xù)7次上調存款準備金率，資金頭寸變得緊張的銀行，通過擴大理財產品的發(fā)行規(guī)模，以較高的收益率吸引資金流入。銀行理財產品競相發(fā)行，催生了部分存款資金不停地“搬家”，在不同銀行、不同理財產品中騰挪，尋求更高的收益率。

　　2012年底，我國銀行理財產品存續(xù)3.1萬款，平均收益率為4.32%，而當時一年期定存利率的上限是3.575%。到2013年，銀行理財平均收益率上漲至4.51%，市場上不少理財產品收益“破六奔七”。2013年末，有股份制銀行推出96天的產品，預期年化收益達到7.6%，創(chuàng)下當年新高。

　　在這樣的背景下，銀行理財產品開始崛起，并成為資管第一大行業(yè)。

　　伴隨居民投資理財意識的提升，證券、基金、銀行理財等產品成為越來越多居民的資產配置品種。但2012年之前，我國資管產品同質化、投資范圍單一、投資收益隨著股市大幅波動，難以滿足居民多樣化的財富管理需求。受制于投資范圍狹小等原因，我國社?；?、養(yǎng)老金、保險資金也面臨著保值增值挑戰(zhàn)。

　　發(fā)展資產管理行業(yè)成為迫切的需要。資管行業(yè)能以市場方式募集社會資本，將金融資源配置到實體經濟最需要的環(huán)節(jié)，對以銀行為主的間接融資體系形成補充，有利于建立多元、包容的金融生態(tài)，助力企業(yè)解決融資難題，同時避免風險過于集中在銀行體系。

　　2012年初，第四次全國金融工作會議召開，提出了“堅持金融服務實體經濟”、“堅持市場配置金融資源的改革導向”，奠定了此后一段時間金融領域的市場化改革方向。

　　2012年下半年，中國資管行業(yè)迎來了“放松管制、加強監(jiān)管”的春天。證監(jiān)會修訂和出臺了針對證券公司、基金公司、期貨公司及其子公司開展資產管理業(yè)務的一系列新政，簡化審批流程，擴大投資范圍，豐富產品種類，鼓勵創(chuàng)新發(fā)展。

　　2012年6月，中國基金業(yè)協會的成立，標志著私募基金迎來發(fā)展新機遇。時任證監(jiān)會主席郭樹清在基金業(yè)協會成立大會上表示：“中國有80萬億銀行存款，如果分流一半，無疑會造就一個規(guī)模十分可觀的財富管理行業(yè)。更重要的是，社會融資結構大為優(yōu)化，實體經濟能夠從中獲得恒久的好處，虛擬經濟也會增強抵抗危機傳染和擴散的能力?！?/span>

　　同期，原保監(jiān)會也出臺了為保險資金松綁的“投資新政13條”，將險資投資范圍從過去的國債、協議存款等有限品種，擴大到銀行理財、信托、私募股權、股指期貨等幾乎全品類的投資工具。在保險資金委外新規(guī)中，明確了保險業(yè)和證券、基金、銀行、信托行業(yè)的合作規(guī)則，為保險資產管理公司加入“資管陣營”掃清了障礙。

　　2012年金融監(jiān)管政策的“松綁”，極大地支持了直接融資體系的發(fā)展，各類資管機構紛紛從自身特點出發(fā)，瞄準資管市場上的空白，豐富產品供給，從不同維度滿足了實體經濟融資和居民財富管理的需求。

　　在整體的政策鼓勵下，銀行理財、基金、信托、證券資管、保險資管、私募等各大資管行業(yè)，迎來連續(xù)多年的大發(fā)展，并呈現出前述數據的大幅增長。

　　資金池與通道業(yè)務擴張

　　不過，資管行業(yè)“松綁”帶來市場繁榮的同時，也伴生了一些問題。

　　自2008年金融危機后，影子銀行的風險受到全球關注，我國監(jiān)管部門也將影子銀行列為重點監(jiān)控對象。在監(jiān)管部門看來，大資管行業(yè)里也存在大量影子銀行活動，最大的源頭便是銀行理財產品。

　　銀行理財在居民眼里屬于“低風險、高收益”的產品，這背后與其“資金池”運作方式密切相關，這正是影子銀行的典型特征。

　　“資金池”是當時銀行理財產品運作的主流形態(tài)，銀行將發(fā)行的多款理財產品募集的資金匯集到一個大池子，對池子進行統(tǒng)一管理。資金池所投資的資產多種多樣，利用資金與資產的期限錯配賺取溢價，再借助循環(huán)發(fā)行，力保資金池的流動性以及理財產品的到期兌付。央行在2013年第一季度貨幣政策執(zhí)行報告中提到，銀行表外理財產品中超過50%為資金池產品。

　　資金池的風險不容忽視。2012年下半年，時任中行董事長肖鋼就發(fā)文指出：“銀行業(yè)的財富管理（以理財產品為主）蘊含較大風險，尤其是‘資金池’運作的產品，銀行采用‘發(fā)新償舊’來滿足到期產品的兌付，本質上是‘龐氏騙局’?！?/span>

　　資金池模式最早源自信托資金池，而伴隨銀行理財資金池的大發(fā)展，也帶動了銀行業(yè)與信托業(yè)的互動——銀信合作。首先是居民購買銀行理財產品，形成銀行理財資金池；之后，信托公司發(fā)行信托計劃，銀行理財的資金則認購信托計劃；信托計劃獲得來自銀行理財的資金后，再轉借給資金需求方。銀信合作是早期資管產品嵌套及通道業(yè)務的表現形式。

　　2013年，國務院發(fā)文加強影子銀行監(jiān)管，規(guī)定“商業(yè)銀行不得開展理財資金池業(yè)務”；2014年，原銀監(jiān)會針對信托公司發(fā)布風險監(jiān)管的指導意見，規(guī)定“信托公司不得開展非標準化理財資金池等具有影子銀行特征的業(yè)務”，集中清理資金池業(yè)務。

　　2012年下半年以來，證監(jiān)會及原保監(jiān)會的系列資管新政，拓寬了證券、基金、保險、期貨等金融子行業(yè)的業(yè)務范圍，影子銀行出現了新苗頭：從銀信合作轉向銀證合作、銀基合作，通道則從信托轉向券商資管、基金子公司。

　　以銀證合作為例，券商接受銀行委托發(fā)起定向資管計劃，投資銀行票據、委托貸款、收益權轉讓等資產，幫銀行貸款由表內轉為表外。2012年，券商資管規(guī)模不到2萬億元，至2018年“資管新規(guī)”出臺前夕，規(guī)模已接近17萬億元。

　　基金子公司的“專項資產管理計劃”與信托公司的單一信托與集合信托計劃的投資范圍相似，成為銀信合作的替代品?；鸸咀庸居?012年底陸續(xù)設立“專項資產管理計劃”，定性為私募，自2013年起步，不到三年的時間規(guī)模便突破10萬億元。

　　從銀信合作到銀證合作、銀基合作，反映了大資管領域通道業(yè)務的盛行，而通道業(yè)務的盛行，則加劇了各類資管產品之間的多層嵌套，以及借助多層嵌套實現的加杠桿行為。這些做法助長了資金脫實向虛，比如流向場外配資、上市公司大股東股權質押、房地產等政策管制的產業(yè)，以及回報更高的互聯網消費貸、現金貸等領域，使得風險在部分領域內集聚。

　　2015年股市異常波動等相關風險事件對全市場具有強烈的警示意義，也引起了監(jiān)管部門的高度重視，監(jiān)管部門開始意識到，資管產品在分業(yè)監(jiān)管下的監(jiān)管套利隱患重重。

　　資管新規(guī)瓜熟蒂落

　　面對花式的監(jiān)管套利，監(jiān)管部門已經認識到，過去“誰的孩子誰抱走”的分割式監(jiān)管，容易陷入被動局面，只有統(tǒng)一尺度，聯合監(jiān)管，才能有效打擊部分市場主體的套利行為。

　　其實，這種意識在2014年4月由人民銀行、原銀監(jiān)會、證監(jiān)會、原保監(jiān)會和外匯局五部門聯合發(fā)文的《關于規(guī)范金融機構同業(yè)業(yè)務的通知》（127號文），就已經有所體現。

　　2017年7月，第五次全國金融工作會議召開。習近平總書記在會議上強調，緊緊圍繞服務實體經濟、防控金融風險、深化金融改革三項任務，完善金融市場體系，推進構建現代金融監(jiān)管框架。

　　第五次全國金融工作會議上，宣布設立國務院金融委，這是我國金融改革與發(fā)展歷史進程中的大事件，金融監(jiān)管的頂層設計得到確立。

　　國務院金融委的成立，為協調金融監(jiān)管部門、統(tǒng)一監(jiān)管尺度奠定了制度基礎，也加速了資管行業(yè)大一統(tǒng)“資管新規(guī)”的出爐。

　　2018年4月27日，備受關注的《關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見》（俗稱“資管新規(guī)”），由人民銀行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、外匯局共同發(fā)布。這份文件雖然在2017年就已公開征求意見，正式發(fā)布后仍引起不小震動。

　　作為多部門聯合發(fā)布的規(guī)章，“資管新規(guī)”首次從“全面覆蓋、統(tǒng)一規(guī)制”出發(fā)，實行公平的市場準入和監(jiān)管，最大程度地消除監(jiān)管套利空間，切實保護金融消費者合法權益。

　　“資管新規(guī)”從募集方式和投資性質兩個維度，將資管產品分為公募和私募，分別統(tǒng)一投資范圍、杠桿約束、信息披露等要求。新規(guī)明確，資管業(yè)務實施凈值化管理，不得承諾保本保收益，打破剛性兌付；繼續(xù)嚴格非標資產投資的要求，禁止資金池；規(guī)定資管產品之間嵌套不得超過兩層，且禁止通道類業(yè)務。

　　“資管新規(guī)”是中國資管行業(yè)劃時代的指南，是監(jiān)管部門在掌握資管行業(yè)內在規(guī)律之后做出的制度設計。新規(guī)在機構監(jiān)管的基礎上，融入功能監(jiān)管、行為監(jiān)管，對我國金融行業(yè)的分業(yè)監(jiān)管形成有效補充，成為現代化金融監(jiān)管體系的重要組成部分。

　　資管新規(guī)發(fā)布后，各資管子行業(yè)配套細則陸續(xù)發(fā)布。

　　蝶變：大資管邁向新生

　　“資管新規(guī)”給予行業(yè)2年過渡期，后因疫情延遲一年至2021年末。市場主體經歷了等待-觀望-放棄幻想的歷程后，終于進入規(guī)范沖刺階段。

　　“資管新規(guī)”涉及最龐大的工程，是銀行理財的轉型。其中，清理資金池、信貸資產回表、保本理財壓降、產品凈值化轉型均是大動作，每一步都需要在控制節(jié)奏、防范風險的前提下平穩(wěn)轉換。最終，六大國有大行率先動身，扛下了作為大型金融機構的行業(yè)責任。隨后股份制銀行、中小銀行應聲而動，陸續(xù)完成整改。

　　按照“資管新規(guī)”，屬于表外業(yè)務的銀行理財，必須與母行隔離開來，以實現和表內業(yè)務的風險隔離。2018年12月，首批銀行理財子公司獲批，隨后理財公司數量快速增加，目前已有29家銀行理財子公司獲批籌建，27家正式開業(yè)。

　　銀行理財的順利過渡，對影子銀行體系的清理功不可沒，中國金融業(yè)風險最終實現了收斂可控。

　　此外，按照資管新規(guī)精神，券商資管積極壓縮通道業(yè)務、轉向主動管理，在3年時間里，管理規(guī)模從17萬億元降至7萬億元，下降近60%；基金子公司的規(guī)模也快速壓降，至2021年末，降至2.3萬億元，較峰值降幅超過75%。

　　從宏觀上看，資管新規(guī)實施后，基于銀行理財資金池的清理，以及信托、證券資管、基金子公司相關通道、多層嵌套業(yè)務的壓降，整個大資管行業(yè)的整體規(guī)模實現階段性下降，從新規(guī)前2017年末的118萬億元降低至2019年的107萬億元。這下降的部分，一定程度上可以看作擠掉了多層嵌套形成資金空轉、脫實向虛帶來的“水分”。

　　2021年末，“資管新規(guī)”過渡期結束，資管行業(yè)重新步入上升通道，管理規(guī)模創(chuàng)下歷史新高。據光大銀行與波士頓咨詢合作發(fā)布的《中國資產管理市場2021》，2021年底，中國資管市場規(guī)模達到134萬億元，同比增長11%，充分彰顯了“資管新規(guī)”促進行業(yè)健康、可持續(xù)發(fā)展的引領力和前瞻力。

　　眾所周知，金融市場對外部沖擊高度敏感，市場主體之間風險交叉?zhèn)魅拘詮?，往往牽一發(fā)動全身。對百萬億規(guī)模的大資管市場實施整頓，其復雜程度堪比“拆彈”，不亞于一場“大型外科手術”。監(jiān)管者以其決心、智慧和勇氣，以時間換空間，成功化解了潛在風險。

　　2021年9月17日，國務院金融委辦公室秘書局局長陶玲在“2021中國資產管理年會”上表示，2021年底“資管新規(guī)”過渡期正式結束，2022年開始將是資管行業(yè)的“蝶變期”。

　　“‘資管新規(guī)’出臺前，一直沒有回答好的問題是，資管行業(yè)是為誰服務的？在實踐中，銀行理財、信托公司、證券公司等資管機構，往往為融資方需求考慮，從融資方角度設計產品、募集資金，形成投資融資化，偏離了‘受人之托，代人理財’的定位，偏離了對廣大居民的服務?！碧樟岜硎?，資管行業(yè)回歸本源，要成為廣大居民的財富管理者，自覺堅持委托人利益至上，履行誠信、盡責的受托責任。

　　在她看來，高質量資管行業(yè)有五個衡量標準，分別是：做好實體經濟的直接融資提供者，做好廣大居民的財富管理者，做好資本市場的穩(wěn)健投資者，做好金融體系的活力競爭者，做好嚴監(jiān)管的受益者。

　　過去十年，中國資產管理行業(yè)經歷多次洗禮和錘煉，從懵懂走向成熟。未來，在高質量發(fā)展的道路上，從業(yè)者仍需加倍努力，砥礪奮進，為資本市場和實體經濟貢獻力量。