上證報中國證券網(wǎng)訊（記者 鄧貞）“科創(chuàng)債不是簡單的融資工具，而是一次對創(chuàng)投行業(yè)底層邏輯的重新校準(zhǔn)?！苯眨虾＝鹌滞顿Y管理有限公司（以下簡稱“上海金浦”）創(chuàng)始合伙人、總裁高立新在接受上海證券報記者專訪時透露，業(yè)內(nèi)正在著手研究“聯(lián)合發(fā)債+政府風(fēng)險補(bǔ)償”模式，我們計(jì)劃考慮與長期友好合作的長三角及經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的多家中小GP（普通合伙人），包括政府管理的引導(dǎo)基金和市場化GP聯(lián)合打包申報，力爭年內(nèi)早日落地。

　　近期，高立新系統(tǒng)性地研究分析了科創(chuàng)債新政。在他看來，科創(chuàng)債最終能否成為普惠工具，關(guān)鍵看政策能否在試點(diǎn)基礎(chǔ)上再邁半步，讓更多“小而美”的機(jī)構(gòu)也能拿到低成本長錢，這才是破解創(chuàng)投行業(yè)融資難題的終極答案。

　　為何創(chuàng)投行業(yè)不能享受傳統(tǒng)債券的紅利？高立新表示，一是傳統(tǒng)債券評級體系與創(chuàng)投行業(yè)“輕資產(chǎn)、重智力”的特征錯位；二是債券短期限與股權(quán)投資長周期的期限錯位；三是抵押物偏好與知識產(chǎn)權(quán)、未來現(xiàn)金流“看不見摸不著”的增信錯位。

　　“5月科創(chuàng)債新政推出后，發(fā)行門檻下沉、資金用途拓寬，君聯(lián)資本、東方富海、江蘇毅達(dá)等頭部民營機(jī)構(gòu)迅速完成發(fā)行，票面利率最低探至2.5%，市場一度歡呼‘民營GP融資春天來了’?！钡诟吡⑿驴磥?，“春天”只屬于少數(shù)“優(yōu)等生”——這批機(jī)構(gòu)普遍管理規(guī)模超50億元、硬科技項(xiàng)目占比過半、退出IRR（內(nèi)部收益率）穩(wěn)定在15%以上，仍把大量中小GP擋在門外?！伴T檻從凈資產(chǎn)變成投資業(yè)績，表面上是進(jìn)步，實(shí)質(zhì)上只是把篩選維度從‘硬財務(wù)’變成‘硬履歷’，中小機(jī)構(gòu)依然缺乏增信抓手。”高立新說。

　　高立新坦言，科創(chuàng)債或?qū)⒓觿?chuàng)投行業(yè)的“馬太效應(yīng)”：頭部機(jī)構(gòu)憑借AAA評級、“政府+市場化”雙擔(dān)保，融資成本比中小機(jī)構(gòu)低；而中小GP即便拿到AA+評級，也需疊加知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押等多重增信，綜合成本逼近5%。

　　“政策設(shè)計(jì)謹(jǐn)防‘一刀切’?！彼ㄗh，下一步可對聚焦早期、硬科技的特色GP引入地方政府風(fēng)險補(bǔ)償基金“托一把”，貼息比例從30%提至50%，并允許聯(lián)合發(fā)債、打包增信，以區(qū)域集群對抗單體弱勢。

　　早期項(xiàng)目風(fēng)險高、退出周期長，如何用10年期“長錢”穿越不確定性？高立新給出“三桶資金”配置法：70%投向成熟期Pre-IPO項(xiàng)目，用退出收益覆蓋利息；20%配置中早期項(xiàng)目，單項(xiàng)目占比不超過基金規(guī)模5%；剩余10%作為流動性備付，對接S基金、并購基金等退出通道。針對知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押估值難、現(xiàn)金流質(zhì)押處置難的問題。他建議，早期項(xiàng)目采用“CRMW（信用風(fēng)險緩釋憑證）+回購承諾”雙保險，違約觸發(fā)時由擔(dān)保機(jī)構(gòu)先行受讓債權(quán)。

　　高立新呼吁，監(jiān)管政策需再“往前一步”：一是評級標(biāo)準(zhǔn)“創(chuàng)投化”，淡化凈資產(chǎn)，引入“硬科技項(xiàng)目占比”“退出IRR波動率”等創(chuàng)投特色指標(biāo)；二是期限結(jié)構(gòu)“定制化”，允許“5+5”“7+3”滾動發(fā)行，與基金存續(xù)期深度掛鉤；三是風(fēng)險分擔(dān)“分層化”，央行工具覆蓋30%、地方政府20%、市場化擔(dān)保機(jī)構(gòu)50%，形成“央地+市場”三級風(fēng)險分擔(dān)機(jī)制。