2018年，市場在中美貿(mào)易摩擦等因素影響下大幅下跌，而TMT（科技、媒體、通信）研究出身的胡宜斌卻敏銳地意識到新一輪科技周期和國產(chǎn)替代的投資機會，因此低位加倉半導(dǎo)體和通信，使得華安媒體互聯(lián)網(wǎng)基金在2018年逆勢跑出了正收益，同類排名第一（排名數(shù)據(jù)來源：銀河證券，下同）；2019年，科技板塊觸底回暖，華安媒體互聯(lián)網(wǎng)基金在2019年再次排名同類第一，年度收益達(dá)到101.7%的收益，業(yè)績翻倍，胡宜斌自此成名。

和明星光環(huán)隨之而來的，是管理規(guī)模的迅速增加和疫情黑天鵝的大幅擾動。進(jìn)入2020年，胡宜斌的投資框架面臨巨大挑戰(zhàn)，他開始思考如何在管理好大規(guī)模資金的同時提高持有人體驗，最終走向了通過負(fù)相關(guān)資產(chǎn)對沖的“杠鈴策略”。

在華安基金內(nèi)部，同事們將胡宜斌2020年的這一次轉(zhuǎn)變，稱為一場從“追風(fēng)少年”到“端水大師”的轉(zhuǎn)型。胡宜斌自己認(rèn)為，“在走向杠鈴策略后，我把自己定義為一個以周期視角看成長的行業(yè)輪動選手，希望能繼續(xù)保持在中觀行業(yè)的選擇優(yōu)勢，繼續(xù)暴露在中觀行業(yè)配置中的阿爾法，但組合風(fēng)格盡量多元，未來逐漸走向均衡成長風(fēng)格?！?/span>

在經(jīng)過近三年的杠鈴策略實踐后，胡宜斌帶著新的投資思考進(jìn)化歸來。

時間撥回到2020年，在連續(xù)摘得兩年同類基金冠軍后，當(dāng)時的胡宜斌已經(jīng)是市場上炙手可熱的明星基金經(jīng)理，投資者大量涌入他所管理的基金，使其管理規(guī)模在2020年6月末一度突破230億元，兩年之間增長了6倍，這對他的投資框架提出了很大的挑戰(zhàn)。

“2020年以前，我的投資一直是以成長風(fēng)格為主，具有行業(yè)輪動的特點，但在2020年，原有的投資框架和市場之間出現(xiàn)了一些摩擦。一是管理規(guī)模的增加和原有投資框架的沖突，使得投資收益受到牽制；二是大開大合的行業(yè)輪動風(fēng)格，較難把基金凈值收益轉(zhuǎn)化為持有人收益，雖然基金凈值漲幅很多，但很多持有人的賬戶收益并不理想?！?胡宜斌回憶道。

他坦言，公募基金的使命就是為更多的持有人服務(wù)，所以管理規(guī)模不應(yīng)該成為一個基金經(jīng)理在業(yè)績上的借口或者短板，而是應(yīng)該在對應(yīng)規(guī)模下取得更好的持有體驗。

胡宜斌曾做過某軟件公司的產(chǎn)品經(jīng)理，深知用戶體驗的重要性。他認(rèn)為：基金經(jīng)理也應(yīng)該承擔(dān)提高持有人體驗的職責(zé)，尤其是不能讓持有人長期承受不應(yīng)承受的市場風(fēng)險?！焙吮笱a充道，“也就是說，我們不能犯冷門且重大的錯誤，不能讓基金凈值長期跑輸偏股基金中位數(shù)或者業(yè)績比較基準(zhǔn)，不能發(fā)生大幅超額回撤?！?/span>

基于上述原因，胡宜斌開始思考如何在管理好大規(guī)模資金的同時提高持有人體驗。行業(yè)內(nèi)大規(guī)模基金的做法一般有兩種，一是類指數(shù)化的均衡，二是在超額收益上施行對沖策略，胡宜斌選擇了后者。

“選擇的原因很簡單，回顧2019年之前的投資，超額收益往往來自于行業(yè)選擇，如果做指數(shù)化均衡就是放棄了自己的優(yōu)勢，所以，我想給自己留一些行業(yè)選擇的空間，通過配置超額波動負(fù)相關(guān)的行業(yè)進(jìn)行對沖，從中獲取超額收益，也就是杠鈴策略?！彼忉尩?。

杠鈴策略，出自華爾傳奇對沖基金經(jīng)理納西姆·塔勒布。這位《黑天鵝》、《反脆弱》的作者認(rèn)為，金融市場是自我實現(xiàn)的脆弱系統(tǒng)，配置負(fù)相關(guān)的資產(chǎn)是減弱風(fēng)險的一種方式。

具體如何執(zhí)行杠鈴策略？胡宜斌將其分為兩步：

一是尋找市場中長期聚焦的矛盾焦點，作為杠鈴的鈴桿。“比如在今年，當(dāng)外需的變量影響減小，市場主體主要聚焦在內(nèi)需時，利率就是一個很好的矛盾焦點。假如宏觀環(huán)境呈現(xiàn)弱復(fù)蘇狀態(tài)，成長股的表現(xiàn)就會不錯，但如果某一階段出現(xiàn)了強復(fù)蘇，PPI（生產(chǎn)價格指數(shù)）、CPI（消費價格指數(shù)）大幅躍升，成長股就會受到壓制。”

當(dāng)然，利率只是其中一個可能性，它還可能是產(chǎn)業(yè)環(huán)境、能源通脹、穩(wěn)增長調(diào)結(jié)構(gòu)等。胡宜斌會對這些焦點進(jìn)行量化回測，檢查以此為對沖依據(jù)的行業(yè)是否在過往很長一段時間為負(fù)相關(guān)關(guān)系；有時候也會從負(fù)相關(guān)表現(xiàn)的行業(yè)倒推，歸納總結(jié)市場的矛盾焦點究竟在哪里。

二是行業(yè)選擇，尋找杠鈴兩端的鈴片。胡宜斌舉例道，比如成長中有科技、新能源、軍工，價值中有消費、周期，但我們不能簡單的拿白酒和計算機對沖，沒有可比性，這時候就需要引入期權(quán)價值作為行業(yè)橫向比較的量化依據(jù)，把一兩百個行業(yè)放在一起看誰的風(fēng)險補償更有優(yōu)勢。

“這是一種類期權(quán)定價的策略，本質(zhì)上是為了找到一個細(xì)分行業(yè)的收益空間和回撤空間貼現(xiàn)后的比值關(guān)系。簡單來說，假如有一個存在盈利躍升可能性的行業(yè)，它有很大的向上想象空間，但向下的成本也許是鎖定的，我們就是要找到這中間的關(guān)系，產(chǎn)生可以在各個行業(yè)間橫向比較的數(shù)值。”胡宜斌進(jìn)一步解釋道。

比如在2022年，胡宜斌以“穩(wěn)增長+調(diào)結(jié)構(gòu)”為矛盾焦點構(gòu)建組合，呈現(xiàn)“成長+消費”結(jié)構(gòu)，其中成長端配置“新能源+TMT”結(jié)構(gòu)性細(xì)分方向，消費端關(guān)注具有供給側(cè)變化的社會服務(wù)、出行產(chǎn)業(yè)鏈等，取得了同類基金前1/5前列的成績。

與此同時，杠鈴策略也涉及到拓展能力圈的問題，這也是胡宜斌面臨的一大挑戰(zhàn)。

對此，胡宜斌提出了自己實踐下來的兩個想法。首先，一個人的知識范圍終有極限，除了自己努力積累能力圈以外的知識，還需要相信整個投研平臺的力量；其次，也可以依靠量化的支撐，將投資框架建立成系統(tǒng)工程，以研究員的知識框架、產(chǎn)業(yè)調(diào)研、主觀判斷為底層依據(jù)，為基金經(jīng)理投資提供有力支撐。