全面注冊(cè)制將為A股市場(chǎng)生態(tài)帶來(lái)哪些新變化，又將為資本市場(chǎng)服務(wù)高質(zhì)量發(fā)展打開(kāi)一個(gè)怎樣的新局面，市場(chǎng)參與各方該如何適應(yīng)新規(guī)下的新生態(tài)？帶著這些問(wèn)題，證券時(shí)報(bào)·券商中國(guó)記者專訪了北京大學(xué)光華管理學(xué)院院長(zhǎng)劉俏。劉俏在訪談中指出，在全面注冊(cè)制的大背景下，上市供給的增加，退市難度會(huì)降下來(lái)，預(yù)計(jì)未來(lái)企業(yè)會(huì)出現(xiàn)分層，退市企業(yè)數(shù)會(huì)顯著增加。好的企業(yè)會(huì)受到投資者的青睞，也會(huì)有企業(yè)被淘汰出局。

證券時(shí)報(bào)·券商中國(guó)記者：新股發(fā)行制度改革伴隨著資本市場(chǎng)的成長(zhǎng)，從審核制到核準(zhǔn)制，再到注冊(cè)制，其中探索從未停止，近幾年來(lái)注冊(cè)制從試點(diǎn)走來(lái)，改革不斷調(diào)整優(yōu)化，將要在全市場(chǎng)鋪開(kāi)，您如何評(píng)價(jià)資本市場(chǎng)新股發(fā)行制度改革的歷程？

劉俏：資本市場(chǎng)的發(fā)展史和中國(guó)經(jīng)濟(jì)的變遷息息相關(guān)。不管是審核制還是核準(zhǔn)制，是為了規(guī)范發(fā)展而存在的，這些制度安排可以助力市場(chǎng)平穩(wěn)起步，但是也衍生出了很大的弊端，就是“殼資源”的爭(zhēng)奪，上市資源的稀缺性導(dǎo)致了市場(chǎng)上的不少亂象，如上市公司成了大股東的提款機(jī)、炒殼風(fēng)潮肆起等等。

資本市場(chǎng)要平穩(wěn)有序地健康發(fā)展，就需要徹底解決上市資源稀缺的問(wèn)題，注冊(cè)制這一西方成熟市場(chǎng)運(yùn)用的新股發(fā)行制度成了探討重點(diǎn)。2015年4月，《證券法》修訂草案第一次審議，從法律層面上提出確立股票發(fā)行注冊(cè)制度，這個(gè)突破口一直等到了2018年，中央領(lǐng)導(dǎo)在首屆進(jìn)博會(huì)表示，將在上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制。2019年6月13日，科創(chuàng)板開(kāi)板。2020年3月1日，新《證券法》開(kāi)始實(shí)施，明確了未來(lái)整個(gè)中國(guó)股票發(fā)行制度將會(huì)向注冊(cè)制轉(zhuǎn)型。當(dāng)年6月12日，創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制相關(guān)政策發(fā)布。北交所于2021年11月15日開(kāi)市并試點(diǎn)注冊(cè)制。迄今為止，注冊(cè)制試點(diǎn)已經(jīng)4年了?？偟目?，試點(diǎn)注冊(cè)制是符合中國(guó)國(guó)情的，主要制度安排經(jīng)受住了市場(chǎng)檢驗(yàn)，向全市場(chǎng)推廣水到渠成。

證券時(shí)報(bào)·券商中國(guó)記者：為推動(dòng)全面注冊(cè)制改革平穩(wěn)落地，證監(jiān)會(huì)一共發(fā)布63項(xiàng)規(guī)章、規(guī)范性文件，交易所層面也有24項(xiàng)業(yè)務(wù)規(guī)則征求意見(jiàn)，您如何評(píng)價(jià)這些改革舉措？

劉俏：全面實(shí)行注冊(cè)制是資本市場(chǎng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要舉措，推進(jìn)注冊(cè)制服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，探索建設(shè)中國(guó)特色現(xiàn)代資本市場(chǎng)，是時(shí)代賦予資本市場(chǎng)的責(zé)任和使命。

在我看來(lái)，此輪改革有三方面重點(diǎn)，統(tǒng)一性、一致性和包容性：

在市場(chǎng)和政府關(guān)系層面的改革也是亮點(diǎn)。證監(jiān)會(huì)和交易所的職責(zé)更加明晰，建立起的交易所審核、證監(jiān)會(huì)注冊(cè)兩個(gè)環(huán)節(jié)的審核注冊(cè)架構(gòu)，交易所審核主要是通過(guò)問(wèn)詢來(lái)促使上市公司詳盡的信息披露，看企業(yè)是否滿足上市條件和發(fā)行要求，進(jìn)一步壓實(shí)了發(fā)行人的責(zé)任，把選擇權(quán)交給了市場(chǎng)，監(jiān)管部門負(fù)責(zé)事前事中事后監(jiān)管。

證券時(shí)報(bào)·券商中國(guó)記者：在您看來(lái)，全市場(chǎng)推行注冊(cè)制后，市場(chǎng)的生態(tài)會(huì)發(fā)生哪些變化？

劉俏：從成熟市場(chǎng)來(lái)看，有進(jìn)有出才是常態(tài)，以納斯達(dá)克為例，目前有全年完整交易數(shù)據(jù)的上市企業(yè)還不到3000家，而在納斯達(dá)克累計(jì)IPO的企業(yè)有20000多家，那些上市了卻又沒(méi)有留在市場(chǎng)的企業(yè)哪里去了，有的是市場(chǎng)化機(jī)制被退市了，有的是不適合市場(chǎng)環(huán)境自愿退市了。

這套經(jīng)驗(yàn)也同樣適用于中國(guó)的資本市場(chǎng)，在全面注冊(cè)制的大背景下，上市供給的增加，讓殼資源沒(méi)有那么稀缺，殼價(jià)值就會(huì)降下來(lái)，相對(duì)應(yīng)的，退市難度也會(huì)降下來(lái)，預(yù)計(jì)未來(lái)退市企業(yè)數(shù)會(huì)顯著增加，企業(yè)會(huì)出現(xiàn)分層。好的企業(yè)會(huì)受到投資者的青睞，特別是基本面良好，成長(zhǎng)性不錯(cuò)，運(yùn)營(yíng)情況是同類型企業(yè)的佼佼者，會(huì)在資本市場(chǎng)長(zhǎng)久地沉淀下去，發(fā)展壯大，成長(zhǎng)為龍頭，給投資者以回報(bào)。相反，也會(huì)有企業(yè)被淘汰出局，在退市常態(tài)化實(shí)施后，市場(chǎng)范圍的擴(kuò)大也會(huì)讓投資者對(duì)表現(xiàn)差的企業(yè)用腳投票。會(huì)形成價(jià)格引導(dǎo)資源有效配置的局面，資本市場(chǎng)活力將增強(qiáng)。

同時(shí)，中介機(jī)構(gòu)也需要當(dāng)好“看門人”，從單純的中介身份轉(zhuǎn)變成服務(wù)企業(yè)生命周期的保薦方，這對(duì)中介機(jī)構(gòu)提出了新的要求，不僅要有對(duì)國(guó)家政策能夠深入理解的專業(yè)素養(yǎng)，還需要在職業(yè)操守、合規(guī)風(fēng)控、自身治理方面下足功夫。未來(lái)，中介機(jī)構(gòu)將會(huì)出現(xiàn)分化，新模式會(huì)對(duì)投行帶來(lái)全方位的沖擊，只有那些創(chuàng)新能力強(qiáng)、有增值服務(wù)的、合規(guī)風(fēng)控意識(shí)強(qiáng)的中介機(jī)構(gòu)會(huì)脫穎而出。

證券時(shí)報(bào)·券商中國(guó)記者：本輪改革后，上市條件可選項(xiàng)多了，會(huì)不會(huì)導(dǎo)致上市企業(yè)數(shù)大規(guī)模增加？

劉俏：主板改革后，滿足一年盈利就可以上市了，科創(chuàng)板虧損也可以上市，針對(duì)不同板塊、定位，證監(jiān)會(huì)制定了不同標(biāo)準(zhǔn)。本質(zhì)就是要增加資本市場(chǎng)的包容性，讓更多的企業(yè)有機(jī)會(huì)通過(guò)資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)上市發(fā)行，讓企業(yè)得到融資發(fā)展。然后能夠從資本上得到未來(lái)發(fā)展的支持。

但我并不認(rèn)為這會(huì)導(dǎo)致上市企業(yè)數(shù)大規(guī)模的增加，注冊(cè)制下的問(wèn)詢機(jī)制規(guī)范、嚴(yán)謹(jǐn)、透明，多輪的問(wèn)詢篩選出了不少不符合上市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，只要沒(méi)有合理的答復(fù)，就不可能通過(guò)交易所的問(wèn)詢。注冊(cè)制的本意，是讓那些有發(fā)展?jié)摿蛘呋久娉錾钠髽I(yè)，更好更快更有效率地上市，不是說(shuō)什么樣的企業(yè)都可以隨便上市，批量上市，通過(guò)渾水摸魚(yú)上市更無(wú)可能。

證券時(shí)報(bào)·券商中國(guó)記者：主板改革之后，打新神話是否還會(huì)存在？投資者在做投資決策的時(shí)候，應(yīng)該注意什么？

劉俏：資本市場(chǎng)之所以“打新”，是因?yàn)樾鹿上∪毙?，且市?chǎng)化元素權(quán)重比較低一些，導(dǎo)致了發(fā)行價(jià)格和首日交易價(jià)格之間的不同，就出現(xiàn)了蜂擁“打新”的情況。注冊(cè)制下，定價(jià)更市場(chǎng)化，估值會(huì)更趨合理，資本市場(chǎng)將引導(dǎo)資源配置具備更強(qiáng)大的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，長(zhǎng)期來(lái)看，基本面良好的企業(yè)會(huì)更受到投資者的青睞。

另外，投資者也需要充分了解本次改革之后的制度變化和風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，如主板改革后，發(fā)行上市條件更加包容，發(fā)行定價(jià)和交易制度也有變化，投資者需要審慎作出投資決策，不要跟風(fēng)炒作，要培養(yǎng)價(jià)值投資理念。

證券時(shí)報(bào)·券商中國(guó)記者：全面實(shí)行注冊(cè)制的各項(xiàng)規(guī)章制度在征求意見(jiàn)階段，您覺(jué)得在哪些方面有完善空間？

劉俏：我有兩方面的建議，一是建議在確定上市門檻時(shí)，不管是科創(chuàng)板還是創(chuàng)業(yè)板，研發(fā)指標(biāo)可以再細(xì)化一些，比如專利的數(shù)量和質(zhì)量，研發(fā)戰(zhàn)略和規(guī)劃等，都可以列入進(jìn)去，作為科創(chuàng)屬性的參考點(diǎn)，這對(duì)于尚處在成長(zhǎng)期的企業(yè)而言，是非常關(guān)鍵的，可以在信息披露方面做一些細(xì)化的處理。二是要在信息披露中明確投資資本收益率，在現(xiàn)有的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則之下，凈資產(chǎn)收益率可操縱的空間較大，而投資資本收益率能夠更為準(zhǔn)確地反映企業(yè)的真實(shí)情況。

校對(duì)：李凌鋒