今年以來(lái)，受通脹加速上行、美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)緊縮的影響，美國(guó)國(guó)債收益率再現(xiàn)急升行情。今年前七個(gè)月，2年期和10年期美債收益率分別上行216BP和115BP（基點(diǎn)），長(zhǎng)短端利率甚至倒掛。

　　在美元本位的國(guó)際貨幣體系下，美聯(lián)儲(chǔ)扮演著全球央行的角色，美債收益率也是全球無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)之錨。美債收益率不論漲跌，都會(huì)產(chǎn)生牽一發(fā)而動(dòng)全身的蝴蝶效應(yīng)。

　　今年，美債收益率飆升這只蝴蝶的翅膀，就在相隔萬(wàn)里的中國(guó)引起了一系列連鎖反應(yīng)。

　　中國(guó)美債持有額跌破萬(wàn)億

　　美國(guó)財(cái)政部公布的國(guó)際資本流動(dòng)報(bào)告（TIC）顯示，截至今年5月底，外國(guó)投資者持有美債余額74216億美元，其中，中國(guó)投資者持有美債余額9808億美元，為2010年6月以來(lái)首次跌破萬(wàn)億美元。前五個(gè)月，外資持有美債余額累計(jì)減少3261億美元，其中中國(guó)持有美債余額減少880億美元，占到27%（見(jiàn)圖1）。中國(guó)減持美債近千億美元的說(shuō)法甚囂塵上，更有人將其解讀為中國(guó)正在加速清空美債。然而，這是混淆了金融交易存量和流量概念，得出的誤導(dǎo)性結(jié)論。

　　外資持有美債余額減少與外資減持美債是兩回事情，前者是存量后者是流量。從存量看，今年前五個(gè)月，外資持有美債余額累計(jì)減少3261億美元；從流量看，外資卻是累計(jì)凈買(mǎi)入美債2226億美元，二者負(fù)缺口5487億美元。這表明，今年外資持有美債余額減少，完全是由美債收益率升、美債價(jià)格下跌等非交易因素引起的。倒是去年同期，外資持有美債余額增加739億美元，其中，凈賣(mài)出美債1789億美元，正估值效應(yīng)2528億美元。對(duì)于美國(guó)政府來(lái)講，當(dāng)不能實(shí)現(xiàn)“名利雙收”時(shí)，顯然“利”（流量）比“名”（存量）更實(shí)惠。

　　其實(shí)，美債收益率上行，外資增持美債的結(jié)果才符合市場(chǎng)邏輯，即美債收益率上行，美元資產(chǎn)吸引力上升，國(guó)際資本回流美國(guó)，美元指數(shù)走高。否則，美債收益率上行，吸引資本從其他市場(chǎng)流出，卻既不買(mǎi)美債，又不買(mǎi)美股，金價(jià)也在跌，難道國(guó)際投資者都是手持現(xiàn)金了嗎？

　　不能說(shuō)這種情形不會(huì)發(fā)生。如2020年3月，新冠肺炎疫情逐漸演變成全球大流行，美股十天四次熔斷，市場(chǎng)就恐慌性逃向美元現(xiàn)金資產(chǎn)。當(dāng)時(shí)，只有美指大漲，其他傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)如美債和黃金價(jià)格都大跌。但這只是疫情大流行引發(fā)的經(jīng)濟(jì)大停擺的特殊黑天鵝事件。今年美債收益率上升過(guò)程中，美股回撤較多，但至今衡量市場(chǎng)恐慌情緒的標(biāo)普500波動(dòng)率指數(shù)（VIX）高點(diǎn)僅為36.45。2020年3月，VIX峰值為82.69，當(dāng)月均值也有57.73。

　　對(duì)于美國(guó)來(lái)講，只要美債有人買(mǎi)，無(wú)論是私人還是官方購(gòu)買(mǎi)，是無(wú)差別的。TIC統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，今年前五個(gè)月，外國(guó)官方投資者持有美債余額累計(jì)減少2477億美元，其中，凈賣(mài)出美債816億美元，非交易因素引起的美債持有減少1662億美元，分別貢獻(xiàn)了其美債持有余額降幅的33%和67%；外國(guó)私人投資者持有美債余額減少784億美元，其中，凈買(mǎi)入美債3042億美元，非交易因素引起的美債持有余額減少3825億美元。與外國(guó)官方投資者相比，同期外國(guó)私人投資者美債持有余額減少完全是由非交易因素引起的，并沒(méi)有主動(dòng)減持，且私人投資者增持的量超過(guò)了官方減持的量。

　　中國(guó)持有美債余額變動(dòng)只是存量數(shù)據(jù)，分析中國(guó)投資者買(mǎi)賣(mài)美債情況，還要看分國(guó)別和地區(qū)的流量數(shù)據(jù)。流量數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)減持美債并不如我們看到的那么多。今年前五個(gè)月，中國(guó)持有美債余額累計(jì)減少880億美元，其中，凈賣(mài)出中長(zhǎng)期美債207億美元，僅貢獻(xiàn)了同期中國(guó)美債持有額降幅的24%。剩余的76%，既可能是因?yàn)樨?fù)估值效應(yīng)等非交易因素引起的下降，也可能是中國(guó)投資者主動(dòng)減持了美國(guó)國(guó)庫(kù)券，或是持有到期后沒(méi)有續(xù)投美債。

　　那么，中國(guó)凈賣(mài)出中長(zhǎng)期美債是多還是少呢？無(wú)疑，日本持有及買(mǎi)賣(mài)美債的情況是一個(gè)很好的參照。今年前五個(gè)月，日本持有美債余額累計(jì)減少912億美元，其中，凈賣(mài)出中長(zhǎng)期美債496億美元，貢獻(xiàn)了日本持有美債余額降幅的54%，剩下的負(fù)缺口為416億美元（見(jiàn)圖1）。日本投資者主動(dòng)減持中長(zhǎng)期美債的規(guī)模是同期中國(guó)的2.4倍，也是日本持有美債余額減少的主要來(lái)源。

　　至于剔除中長(zhǎng)期美債買(mǎi)賣(mài)因素后，中國(guó)持有美債的降幅要大于日本不外乎兩個(gè)原因：一是中國(guó)持有的美債剩余期限較短，受短端利率上行較快影響較大，今年前五個(gè)月，2年、5年和10年期美債收益率分別較上年底上升180BP、155BP和130BP；二是中國(guó)持有的美債到期后沒(méi)有再投美國(guó)國(guó)庫(kù)券，形成了持有短期美債（剩余期限）的凈減少?？梢?jiàn)，對(duì)中國(guó)持有美債余額的變化不宜過(guò)度解讀，尤其是不要賦予過(guò)多的非經(jīng)濟(jì)涵義。

　　中國(guó)外儲(chǔ)緣何減少？

　　截至7月底，中國(guó)外匯儲(chǔ)備余額為31041億美元，較上年底減少1461億美元。其中，6月底外匯儲(chǔ)備余額為30713億美元，曾跌至2020年4月以來(lái)的新低，又逼近了2016年底保匯率還是保儲(chǔ)備之爭(zhēng)時(shí)的重要關(guān)口（見(jiàn)圖2）。

　　這并非中國(guó)投資者減持美債造成的減少。因?yàn)殡S著近年來(lái)回歸匯率政策中性，中國(guó)人民銀行基本退出了外匯市場(chǎng)常態(tài)干預(yù)后，外匯儲(chǔ)備余額變動(dòng)主要反映的是估值影響和儲(chǔ)備投資收益，與中國(guó)美債持有變動(dòng)沒(méi)有必然聯(lián)系。

　　美國(guó)財(cái)政部TIC報(bào)告中統(tǒng)計(jì)的外國(guó)投資者，既包括官方投資者（主要外匯儲(chǔ)備經(jīng)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)），也包括私人投資者如商業(yè)銀行、保險(xiǎn)養(yǎng)老機(jī)構(gòu)、證券基金公司等。因此，即便數(shù)據(jù)顯示中國(guó)凈減持美債，也不一定是官方減持。同時(shí)，即便官方美債持有額下降，也不意味著中國(guó)的美元儲(chǔ)備資產(chǎn)必然減少。因?yàn)橹袊?guó)的美元儲(chǔ)備資產(chǎn)也不全是配置在美債上，還配置了其他投資級(jí)債券甚至一些權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)。況且，即使中國(guó)出于多元化分散化目的主動(dòng)減持美債，也可以配置到非美元儲(chǔ)備資產(chǎn)上去。

　　這也不是中國(guó)人民銀行干預(yù)近期人民幣匯率貶值產(chǎn)生的消耗。今年上半年，中國(guó)外匯儲(chǔ)備余額累計(jì)減少1789億美元。同期，央行外匯占款增加320億元人民幣，銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯順差（以下簡(jiǎn)稱(chēng)銀行結(jié)售匯總差額）合計(jì)484億美元。實(shí)際上，即便在3月至6月人民幣匯率急跌期間，也僅在5月出現(xiàn)了40億美元的少量銀行結(jié)售匯總逆差，累計(jì)順差仍有400億美元。雖然同期央行外匯占款環(huán)比降多升少，但累計(jì)只減少75億元人民幣（見(jiàn)圖2）。

　　外匯儲(chǔ)備余額是存量數(shù)據(jù)，國(guó)家外匯管理局公布的國(guó)際收支平衡表中交易引起的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)變動(dòng)是流量數(shù)據(jù)，后者剔除了匯率及資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)引發(fā)的估值影響。比較這兩個(gè)數(shù)據(jù)，可以更清晰地了解外匯儲(chǔ)備變動(dòng)的構(gòu)成。根據(jù)國(guó)際收支初步數(shù)據(jù)，今年上半年，交易引起的中國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)增加222億美元，與外匯儲(chǔ)備余額變動(dòng)軋差后，負(fù)估值效應(yīng)2010億美元。后者貢獻(xiàn)了當(dāng)期中國(guó)外匯儲(chǔ)備余額總降幅的112%，主要反映了美債收益率飆升，全球股債“雙殺”以及美元匯率升值的負(fù)估值影響。

　　其中，今年二季度，交易引起的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)減少173億美元，為2020年二季度以來(lái)再現(xiàn)環(huán)比下降。然而，同期銀行總結(jié)售匯順差147億美元，央行外匯占款僅減少307億元人民幣（見(jiàn)圖2）。當(dāng)季交易引起的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)變化或反映了政策性交易或儲(chǔ)備經(jīng)營(yíng)收益波動(dòng)的影響。

　　中國(guó)外匯儲(chǔ)備經(jīng)營(yíng)遵循安全、流動(dòng)和盈利的“三性”原則，對(duì)美債通常采取持有到期的策略，而不是隨市場(chǎng)波動(dòng)進(jìn)行低買(mǎi)高賣(mài)的主動(dòng)操作。不排除美債自然到期時(shí)，恰逢短端美債收益率飆升。但是，前期持有這類(lèi)資產(chǎn)也曾享受過(guò)美債收益率降、美債價(jià)格漲帶來(lái)的正估值效應(yīng)。故即使二季度中國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)由此發(fā)生波動(dòng)，也不宜簡(jiǎn)單做出價(jià)值判斷。

　　7月份，美指繼續(xù)上漲1.2%，但10年期美債收益率回落31BP，全球股債“雙?！?，以美元標(biāo)價(jià)的已對(duì)沖全球債券指數(shù)上漲2.5%，標(biāo)普500股票指數(shù)上漲9.1%，歐元區(qū)斯托克50指數(shù)上漲7.3%，日經(jīng)225指數(shù)上漲5.3%。受此影響，當(dāng)月中國(guó)外匯儲(chǔ)備余額增加328億美元，再度拉開(kāi)了與整數(shù)關(guān)口的距離。這再次表明，在市場(chǎng)波動(dòng)較大的情況下，賬面損益導(dǎo)致中國(guó)外匯儲(chǔ)備余額很可能今天跌了明天又會(huì)漲回去，所謂的整數(shù)關(guān)口就只是一個(gè)數(shù)字而非紅線。

　　人民幣匯率的市場(chǎng)糾偏

　　2020年6月初至年底，在國(guó)內(nèi)疫情防控有效、經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇、中美利差擴(kuò)大、美元指數(shù)走弱等多重利好共振的情況下，人民幣匯率止跌反彈，升值近10%。這引發(fā)了人民幣匯率超調(diào)的擔(dān)憂，年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議重提保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。去年，有關(guān)部門(mén)多次對(duì)人民幣匯率升值進(jìn)行預(yù)期管理和政策調(diào)控。

　　2021年，雖然中美利差收窄和美元指數(shù)反彈，但因中國(guó)外貿(mào)出口景氣延續(xù)、貿(mào)易順差再創(chuàng)新高，孕育了美元強(qiáng)人民幣更強(qiáng)的獨(dú)立行情。全年，銀行結(jié)售匯總順差2742億美元，同比增長(zhǎng)27%（見(jiàn)圖1），其中貨物貿(mào)易結(jié)售匯順差3365億美元，增長(zhǎng)40%，貢獻(xiàn)了總順差的123%；人民幣兌美元雙邊匯率小升2%稍強(qiáng)，中國(guó)外匯交易中心口徑（CFETS）人民幣匯率指數(shù)（即人民幣兌主要貿(mào)易伙伴貨幣多邊匯率）卻大漲8%（見(jiàn)圖3）。

　　在此背景下，去年11月，全國(guó)外匯市場(chǎng)自律機(jī)制第八次工作會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)，未來(lái)人民幣匯率既可能升也可能貶，雙向波動(dòng)是常態(tài)，合理均衡是目標(biāo)，偏離程度與糾偏力量成正比。其中，“偏離程度”是指偏離經(jīng)濟(jì)基本面的匯率超調(diào)，這正是匯率彈性增加的新挑戰(zhàn)；“糾偏力量”則既包括了市場(chǎng)糾偏，也包括了政策糾偏。

　　今年初，人民幣匯率走勢(shì)依然堅(jiān)挺。甚至在2月底俄烏沖突爆發(fā)，避險(xiǎn)情緒推動(dòng)美指走高的情況下，3月初人民幣匯率中間價(jià)依然升至6.30比1附近，創(chuàng)下近四年來(lái)的新高。至此，2020年6月初以來(lái)的本輪人民幣匯率最多上漲13%，累計(jì)升值21個(gè)月。這波升值不論是最大漲幅還是持續(xù)時(shí)間，均超過(guò)了2017年初至2018年3月底的那波反彈。自今年3月中旬起，在多重利空作用下，人民幣匯率快速回調(diào)，到5月中旬跌至6.80附近，兩個(gè)月時(shí)間就下跌7%以上，回撤速度快于2018年4月至11月的那波，但最大跌幅目前還低于上次的10%（見(jiàn)圖3）。

　　美債收益率飆升是本輪人民幣匯率回調(diào)的重要誘因。一方面，美債收益率上升，吸引國(guó)際資本回流，疊加地緣政治沖突和全球經(jīng)濟(jì)滯脹風(fēng)險(xiǎn)上升，推動(dòng)美元指數(shù)今年前七個(gè)月進(jìn)一步升值10%，升至近20年的新高。根據(jù)現(xiàn)行上日收盤(pán)價(jià)和隔夜籃子貨幣走勢(shì)兩因素決定的人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，美元強(qiáng)人民幣弱的市場(chǎng)邏輯逐步顯現(xiàn)。4月底，美指站穩(wěn)100以上，就是人民幣匯率一路跌破6.40至6.70關(guān)口的催化劑，盤(pán)間境內(nèi)外交易價(jià)一度跌破6.80（見(jiàn)圖3）。

　　另一方面，美債收益率飆升加速了中美利差收斂乃至倒掛，加之美股巨震、俄烏沖突和國(guó)內(nèi)疫情反彈，導(dǎo)致外資減緩境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)配置甚至調(diào)倉(cāng)。今年6月，月均10年期中美國(guó)債收益率差由上年底的+137BP轉(zhuǎn)為-36BP。上半年，債券通項(xiàng)下，外資由上年同期累計(jì)凈增持境內(nèi)人民幣債券4889億元轉(zhuǎn)為凈減持4378億元，其中2月至6月連續(xù)五個(gè)月凈減持，累計(jì)達(dá)5041億元；陸股通項(xiàng)下，外資凈流入718億元，同比減少68%；債券通和陸股通項(xiàng)下，北上資金由上年同期合計(jì)凈流入7126億元轉(zhuǎn)為凈流出3660億元人民幣（見(jiàn)圖4）。

　　這影響了中國(guó)跨境資金流動(dòng)和境內(nèi)外匯供求關(guān)系，進(jìn)而影響人民幣匯率走勢(shì)。今年上半年，證券投資項(xiàng)下銀行代客涉外收付逆差1185億美元，銀行代客涉外收付總順差834億美元，同比減少56%；證券投資項(xiàng)下銀行代客結(jié)售匯逆差60億美元，銀行代客結(jié)售匯總順差807億美元，同比減少47%。證券投資代客結(jié)售匯逆差之所以遠(yuǎn)低于代客涉外收付逆差，主要是因?yàn)橥赓Y減持人民幣股票和債券后到境外購(gòu)匯，導(dǎo)致離岸人民幣匯率（CNH）相對(duì)在岸人民幣匯率（CNY）偏弱的幅度擴(kuò)大，帶動(dòng)了CNY下跌。3月至5月人民幣匯率回撤最快的時(shí)期，月均CNH相對(duì)CNY偏弱一兩分錢(qián)?？梢?jiàn)，本輪人民幣匯率調(diào)整是離岸市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)，而非境內(nèi)政策有意引導(dǎo)。

　　綜上，美債收益率飆升對(duì)中國(guó)產(chǎn)生了一系列金融沖擊，但中國(guó)股債匯市場(chǎng)運(yùn)行展現(xiàn)了超乎預(yù)期的韌性。盡管7月美國(guó)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）通脹環(huán)比回落，但通脹黏性較強(qiáng)，美債收益率高企、美聯(lián)儲(chǔ)緊縮恐仍未到拐點(diǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)度緊縮，導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩乃至衰退，全球經(jīng)濟(jì)滯脹的風(fēng)險(xiǎn)不容小覷，其對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)金融沖擊也將進(jìn)一步顯現(xiàn)。然而，在高效統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展前提下，中國(guó)有信心、有條件克服外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻的不利影響，抓好穩(wěn)增長(zhǎng)政策措施的落實(shí)，兼顧內(nèi)外均衡，堅(jiān)持穩(wěn)健的貨幣政策以我為主，保持匯率政策靈活性，守住系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線，鞏固經(jīng)濟(jì)回升向好的趨勢(shì)。

　　(本文作者管濤，中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)