債券場(chǎng)外衍生品的創(chuàng)新發(fā)展為債券投資者提供了新的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。近期，招商銀行與中信證券達(dá)成首筆線(xiàn)上掛鉤債券收益率的利率期權(quán)組合交易。

業(yè)內(nèi)人士稱(chēng)，該期權(quán)在債券表現(xiàn)不及預(yù)期時(shí)能為商業(yè)銀行提供更多的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，此次交易的落地深化了證券公司與銀行自營(yíng)資金在利率期權(quán)方面的合作，對(duì)市場(chǎng)有較好的借鑒意義，也鼓勵(lì)了各機(jī)構(gòu)研究更多期權(quán)品種、新增期權(quán)策略組合交易、完善波動(dòng)率曲面。

場(chǎng)外衍生品有效對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)

9月26日，招商銀行與中信證券通過(guò)交易中心本幣交易系統(tǒng)達(dá)成首筆線(xiàn)上掛鉤債券收益率的利率期權(quán)組合交易。該筆交易由一筆看漲二元和一筆看跌二元組合而成，掛鉤CFETS國(guó)債到期收益率曲線(xiàn)10年期收益率，交易名義本金各10億元，期權(quán)期限為1個(gè)月。

利率看漲期權(quán)的交易為，客戶(hù)買(mǎi)入掛鉤10年期國(guó)債收益率的看漲期權(quán)，行權(quán)利率為期初利率，名義本金10億元，用于對(duì)沖10億元面額現(xiàn)券的利率上行風(fēng)險(xiǎn)，若期末收益率低于期初，則客戶(hù)損失期權(quán)費(fèi)率；若期末收益率高于期初，則客戶(hù)的獲利為期初期末收益率價(jià)差。而看跌期權(quán)則剛好反向。

一位券商自營(yíng)衍生品交易員向上海證券報(bào)記者解釋?zhuān)摻M合實(shí)際是客戶(hù)買(mǎi)入掛鉤利率虛值二元看漲，同時(shí)賣(mài)出利率虛值二元看跌，組合的買(mǎi)方可以從利率上漲獲取期權(quán)收益，從利率下跌獲取期權(quán)損失，與債券多頭倉(cāng)位的利率損益正好相反，綜合看是為了對(duì)沖債券多頭倉(cāng)位的利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

記者查詢(xún)發(fā)現(xiàn)，9月26日10年期國(guó)債收益率（CFETS）報(bào)2.6964%，10月26日10年期國(guó)債收益率（CFETS）報(bào)2.7155%。

“該筆交易剛好可以對(duì)沖近一個(gè)月國(guó)債收益率上行所帶來(lái)的損失。”上述交易員說(shuō)。

發(fā)展債券場(chǎng)外衍生品意義重大

在國(guó)際場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)中，規(guī)模占比最高的為利率類(lèi)衍生品，其次為匯率類(lèi)衍生品。而中國(guó)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)主要以權(quán)益類(lèi)、收益互換和商品類(lèi)場(chǎng)外期權(quán)為主。對(duì)標(biāo)國(guó)際市場(chǎng)，我國(guó)債券場(chǎng)外衍生品仍有較大發(fā)展空間。

事實(shí)上，發(fā)展債券場(chǎng)外衍生品不僅為商業(yè)銀行提供了風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，也為券商自營(yíng)機(jī)構(gòu)提供了新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。某券商自營(yíng)負(fù)責(zé)人表示，券商一方面作為場(chǎng)外期權(quán)交易商，可通過(guò)場(chǎng)外期權(quán)報(bào)價(jià)和做市業(yè)務(wù)賺取潛在的期權(quán)費(fèi)價(jià)差收益；另一方面，券商通過(guò)發(fā)行新增期權(quán)結(jié)構(gòu)，能有效調(diào)整自身期權(quán)組合的風(fēng)險(xiǎn)敞口暴露，制定相應(yīng)的場(chǎng)內(nèi)對(duì)沖策略，獲取對(duì)沖交易時(shí)的收益。

“交易商將來(lái)自不同客戶(hù)的個(gè)性化需求整合在一起，通過(guò)針對(duì)性的衍生品設(shè)計(jì)以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換，也可以通過(guò)場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)場(chǎng)外頭寸進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和價(jià)格發(fā)現(xiàn)，將風(fēng)險(xiǎn)重新分配給風(fēng)險(xiǎn)偏好不同的投資者?！痹撊套誀I(yíng)人士說(shuō)。

中信證券稱(chēng)，在全球場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)中，作為掛鉤標(biāo)的豐富、規(guī)模較大、結(jié)構(gòu)靈活的一種交易品種，場(chǎng)外期權(quán)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖、策略實(shí)現(xiàn)、資產(chǎn)配置等方面有著廣泛的應(yīng)用場(chǎng)景。目前商業(yè)銀行較為常用的利率對(duì)沖工具以利率互換為主，而場(chǎng)外期權(quán)可以提供更為精細(xì)的風(fēng)險(xiǎn)管理功能，通過(guò)產(chǎn)品定制，可以更為有效地對(duì)沖中長(zhǎng)期債券的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

外匯交易中心也稱(chēng)，在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，對(duì)于債券存量持倉(cāng)規(guī)模最大、加權(quán)久期較長(zhǎng)的銀行類(lèi)機(jī)構(gòu)而言，需要更多元化的中長(zhǎng)期限利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，以提高利率風(fēng)險(xiǎn)管理的有效性。歷史回測(cè)表明，當(dāng)債券收益率處于區(qū)間低位且市場(chǎng)擁擠度較高時(shí)，進(jìn)行一定程度的對(duì)沖操作對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)管理有積極意義。本次交易不僅有助于銀行機(jī)構(gòu)平滑損益波動(dòng)，而且推動(dòng)了中長(zhǎng)期債券收益率波動(dòng)率曲面的探索性建設(shè)工作。

據(jù)了解，構(gòu)建完整的波動(dòng)率曲面對(duì)債券期權(quán)定價(jià)至關(guān)重要。業(yè)內(nèi)人士介紹，業(yè)內(nèi)對(duì)債券期權(quán)定價(jià)模型所需的參數(shù)大部分有明確的共識(shí)，但波動(dòng)率的參數(shù)卻是未知的。波動(dòng)率是期權(quán)市場(chǎng)的核心變量，做市商通過(guò)波動(dòng)率的雙邊報(bào)價(jià)來(lái)表達(dá)自己的市場(chǎng)觀(guān)點(diǎn)和未來(lái)預(yù)期。

市場(chǎng)對(duì)波動(dòng)率的預(yù)期值被稱(chēng)為隱含波動(dòng)率。與隱含波動(dòng)率不同，歷史波動(dòng)率是根據(jù)已發(fā)生的利率歷史路徑所計(jì)算出來(lái)的波動(dòng)率，是客觀(guān)存在的變量。為更好地對(duì)不同特征（期權(quán)期限、債券期限、執(zhí)行價(jià)）的債券期權(quán)進(jìn)行定價(jià)，構(gòu)建完整的波動(dòng)率曲面不可或缺。