作者：嚴(yán)弘、趙羲、姜金龍

2024年4月30日晚間，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布了《私募證券投資基金運(yùn)作指引》（以下簡稱“指引”），該指引包括42條內(nèi)容，系統(tǒng)性地指導(dǎo)與界定了私募證券投資基金的運(yùn)作規(guī)范，是私募證券投資基金行業(yè)發(fā)展歷史上最全面的監(jiān)管細(xì)則。自2023年4月底發(fā)布公開征求意見稿以來，監(jiān)管機(jī)構(gòu)廣泛聽取了行業(yè)各方意見，并進(jìn)行了細(xì)節(jié)完善?？傮w而言，該指引對私募證券投資基金的全周期運(yùn)作過程進(jìn)行了全面的規(guī)范與約束，集中體現(xiàn)在引導(dǎo)行業(yè)規(guī)范發(fā)展、防止系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生、保護(hù)投資者合法權(quán)益三個方面。

（1）引導(dǎo)行業(yè)規(guī)范發(fā)展

指引的第四條對私募證券投資基金發(fā)行規(guī)模及存續(xù)規(guī)模要求進(jìn)行規(guī)定，明確了基金產(chǎn)品的清盤條件，大量不符合規(guī)模要求的產(chǎn)品將逐漸被清盤，退出市場。

第六條對私募證券投資基金的信息披露進(jìn)行規(guī)范，制定了信息披露標(biāo)準(zhǔn)，特別是對基金運(yùn)作周期、凈值可靠性、特定的基金持有人等信息披露提出了明確要求，突出信息披露的適當(dāng)性、完全性和公平性，有效治理私募證券基金行業(yè)普遍存在的信息披露不完善的現(xiàn)象。
第七條對私募證券基金的流動性管理進(jìn)行規(guī)范，避免出現(xiàn)封閉式基金的投資期限錯配；同時，對開放式私募基金申贖次數(shù)、申贖持續(xù)時間做了明確約定，減少頻繁申贖變動對基金運(yùn)作帶來的影響，并鼓勵投資者長期持有基金份額。

第十一條明確禁止基金產(chǎn)品的風(fēng)險補(bǔ)償，基金產(chǎn)品的投資風(fēng)險須向投資者充分披露，并由投資者承擔(dān)，杜絕隱性擔(dān)保和剛性兌付的情形出現(xiàn)。這既提高了對投資者鑒別私募證券基金投資風(fēng)險的要求，也在一定程度上增加了部分基金募資的難度。

第二十一條對開展程序化交易的私募證券投資基金提出了要求，建立交易報告制度，從風(fēng)控體系、系統(tǒng)建設(shè)、策略研發(fā)等多個方面對程序化交易類基金進(jìn)行規(guī)范，加強(qiáng)對這類基金的監(jiān)管。

第二十五條對大額贖回、第二十六條對基金托管、第二十七條、第二十八條和第二十九條對托管方義務(wù)、第三十條對基金清算、第三十一條對從業(yè)人員管理、第三十二條對公平交易與反向交易進(jìn)行了規(guī)定，第三十三條對自營基金進(jìn)行了規(guī)章約束，第三十四條對私募基金管理人的信息系統(tǒng)和風(fēng)控能力提出了要求，第三十五條規(guī)定了流動性風(fēng)險管理事項(xiàng)，第三十六條強(qiáng)調(diào)了信息披露的原則和義務(wù)，第三十八條限制了基金管理人規(guī)避監(jiān)管、開展違規(guī)操作的行為，第三十九條肯定了投資顧問業(yè)務(wù)模式，同時提出了監(jiān)管要求，第四十條對違法違規(guī)行為處罰方式進(jìn)行了說明。

（2）防止發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險

指引的第十二條、十三條、十六條、十九條對私募基金的投資比例進(jìn)行了限制，突出組合投資理念，減少了私募基金持倉過度集中的風(fēng)險，避免出現(xiàn)私募基金產(chǎn)品滿倉個股、個券的現(xiàn)象。

第十五條、十七條則對基金的杠桿水平進(jìn)行了約定。

第二十四條取消了開放式私募證券基金常設(shè)的預(yù)警線、止損線，避免了市場下跌時可能出現(xiàn)的流動性沖擊和系統(tǒng)性風(fēng)險，也與國際實(shí)踐接軌。但這意味著投資者甄別不同私募基金的能力需要增強(qiáng)，并須對基金表現(xiàn)予以更多的關(guān)注，通過及時贖回產(chǎn)品來實(shí)現(xiàn)止損。

（3）保護(hù)投資者合法權(quán)益

指引的第五條對投資者適當(dāng)性進(jìn)行了原則性約束，私募基金管理人、基金銷售機(jī)構(gòu)履行投資者適當(dāng)性義務(wù)時，需根據(jù)不同情況采用相應(yīng)的適當(dāng)性原則。

第十條強(qiáng)調(diào)基金產(chǎn)品要素信息與合同約定的匹配性，規(guī)范了基金產(chǎn)品的投資要求，突出一致性，誤導(dǎo)性宣傳現(xiàn)象將得到遏制。

第二十三條約定了基金業(yè)績報酬提取規(guī)則，給出了指導(dǎo)原則，強(qiáng)調(diào)業(yè)績報酬提取的合理性和對投資者的公平性，但并未給出明確細(xì)則，因此在實(shí)際執(zhí)行過程中，業(yè)績報酬提取規(guī)則仍可有市場化空間。

第三十七條引入了風(fēng)險準(zhǔn)備金制度，用以賠償因基金管理人的不當(dāng)行為給投資人帶來的損失。

由以上條文可見，指引將有利于形成行業(yè)運(yùn)作規(guī)范，構(gòu)造良性公平的競爭環(huán)境，促進(jìn)行業(yè)的健康發(fā)展，對私募證券投資基金行業(yè)的發(fā)展將產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。具體表現(xiàn)在如下幾個方面：

（1）行業(yè)規(guī)模集中化趨勢加快

從基金業(yè)協(xié)會披露的指引出臺背景來看，至2024年3月末，在協(xié)會登記的私募證券基金管理人8300余家，管理私募證券基金9.2萬只，規(guī)模近5萬億元，在資本市場中發(fā)揮著舉足輕重的作用。目前管理規(guī)模前400家私募證券機(jī)構(gòu)占行業(yè)管理規(guī)模比例近80%，管理規(guī)模后2000家私募證券機(jī)構(gòu)占行業(yè)管理規(guī)模比例僅約0.15%。由于監(jiān)管要求在逐步提高，公司合規(guī)經(jīng)營成本也會逐步提升，尾部私募證券機(jī)構(gòu)如果不能實(shí)現(xiàn)管理能力與管理規(guī)模的進(jìn)步，將會被大量出清，行業(yè)資源將更多地向合乎運(yùn)營規(guī)范、投資業(yè)績突出的基金集中，符合監(jiān)管機(jī)構(gòu)治理行業(yè)亂象，壯大行業(yè)整體實(shí)力的初衷。

（2）強(qiáng)化信息披露的適當(dāng)性，提高信息披露的完整性

本次指引對基金的信息披露進(jìn)行了規(guī)范，對投資經(jīng)理、投資策略和投資規(guī)模等信息的披露提出了明確要求，私募基金不再能進(jìn)行選擇性信息披露，確保了信息披露的適當(dāng)性、完整性和公平性。

（3）極端風(fēng)險得到控制，強(qiáng)化投資者保護(hù)

本次指引突出組合投資理念，對私募證券基金的流動性風(fēng)險管理、持倉與交易限制等借鑒公募基金的監(jiān)管模式進(jìn)行控制，在給基金管理人的投資運(yùn)營留足操作空間的同時，控制基金產(chǎn)品的極端風(fēng)險損失，從制度上強(qiáng)化了投資者保護(hù)。

（4）私募基金合規(guī)成本增加，提升私募證券投資機(jī)構(gòu)的運(yùn)營門檻

該指引出臺后，合規(guī)經(jīng)營、良性競爭將成為私募證券投資機(jī)構(gòu)發(fā)展的主基調(diào)。同時，由于指引對私募基金的全過程提出了非常具體的要求，這勢必增加私募基金的合規(guī)成本，經(jīng)營門檻將進(jìn)一步拔高，有利于提升行業(yè)投資機(jī)構(gòu)的素質(zhì)。但是，盡管合規(guī)要求提高，私募機(jī)構(gòu)的合規(guī)要求較之于普惠性的公募基金仍更為靈活。

（5）強(qiáng)化基金投資者的風(fēng)險意識，擴(kuò)展第三方業(yè)績評估和投資咨詢的業(yè)務(wù)空間

該指引強(qiáng)調(diào)了投資者適當(dāng)性，取消了基金凈值的預(yù)警線和止損線，禁止了所有可能出現(xiàn)的隱性擔(dān)保做法，對投資者關(guān)注所投基金的業(yè)績和風(fēng)險表現(xiàn)提出了更高的要求。同時指引還給予基金評價和委托銷售機(jī)構(gòu)獲得相關(guān)披露信息的能力，這為相關(guān)機(jī)構(gòu)針對合格投資人開展基金業(yè)績評估和投資咨詢業(yè)務(wù)留下了發(fā)展空間。

這次指引的出臺前，協(xié)會充分聽取了行業(yè)從業(yè)者的反饋，并做出了相應(yīng)的調(diào)整，給市場化運(yùn)作留出了相當(dāng)?shù)目臻g，體現(xiàn)了監(jiān)管層呵護(hù)行業(yè)發(fā)展的良苦用心。在行業(yè)發(fā)展初期，行業(yè)規(guī)范尚未明確，行為準(zhǔn)則還沒有形成共識，監(jiān)管指引需要較為詳細(xì)地作出界定和要求，引導(dǎo)行業(yè)走上正確的軌道。當(dāng)然，任何監(jiān)管規(guī)則的出臺，都有可能引發(fā)規(guī)避監(jiān)管的行為。比如，在私募基金產(chǎn)品的規(guī)模門檻成為硬性約束后，部分產(chǎn)品可能轉(zhuǎn)而通過代客理財(cái)?shù)然疑问嚼@開監(jiān)管。這就需要監(jiān)管層保持密切關(guān)注，及時跟蹤市場發(fā)展，實(shí)施規(guī)范引導(dǎo)和違規(guī)處置，避免監(jiān)管政策溢出帶來新的風(fēng)險。

此外，該指引對私募基金投資衍生品等新型金融工具提出了明確要求。衍生產(chǎn)品的風(fēng)險收益結(jié)構(gòu)更復(fù)雜，需要結(jié)合不同的投資策略，對跨區(qū)域、跨市場的標(biāo)的組合進(jìn)行綜合分析，根據(jù)不同風(fēng)險敞口與收益來源進(jìn)行分類監(jiān)管，對監(jiān)管的及時性和有效性提出了新的挑戰(zhàn)，監(jiān)管難度高，也是世界性難題。在海外金融市場發(fā)展過程中，曾出現(xiàn)過多次衍生金融工具使用不當(dāng)造成的風(fēng)險事件。本指引對私募基金的金融衍生品投資監(jiān)管給出了基本原則，而在實(shí)際執(zhí)行監(jiān)管過程中，還需避免出現(xiàn)監(jiān)管盲區(qū)，防范私募基金借助金融衍生工具進(jìn)行監(jiān)管套利，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線。

隨著私募證券投資基金市場的不斷發(fā)展，投資策略的不斷演化，基金管理人的不斷成熟，行業(yè)支持機(jī)構(gòu)的不斷壯大，相信監(jiān)管指引也將會與時俱進(jìn)，進(jìn)一步完善，給予私募證券基金行業(yè)更大的市場發(fā)展空間。

（嚴(yán)弘系上海交通大學(xué)中國私募證券投資研究中心主任，趙羲系上海交通大學(xué)中國私募證券投資研究中心副主任，姜金龍系上海交通大學(xué)中國私募證券投資研究中心研究員）