今年以來，受俄烏沖突和疫情反復(fù)等超預(yù)期因素影響，全球資本市場持續(xù)動(dòng)蕩。嚴(yán)峻的市場環(huán)境下，私募機(jī)構(gòu)普遍承受了較大業(yè)績壓力，一批私募主動(dòng)作為，選擇與投資者共進(jìn)退。

　　近日，百億私募敦和資管舉辦線上策略會(huì)，董事長施建軍代表公司就產(chǎn)品凈值出現(xiàn)較大回撤向投資人致歉，同時(shí)宣布對單位凈值低于1的產(chǎn)品實(shí)施管理費(fèi)或固定投資顧問費(fèi)暫時(shí)性減收60%，公司還決定暫停對外新發(fā)產(chǎn)品，集中精力修復(fù)老產(chǎn)品業(yè)績。策略會(huì)上，敦和資管首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐小慶還分享了對大類資產(chǎn)投資的最新觀點(diǎn)。在他看來，美債收益率在當(dāng)前水平會(huì)有階段性企穩(wěn)，甚至回落，但下半年美聯(lián)儲(chǔ)縮表開始后，美債收益率可能會(huì)繼續(xù)上升，這對全球資產(chǎn)價(jià)格都會(huì)形成一定負(fù)面影響。商品方面，海外商品還會(huì)偏強(qiáng)，看多原油、農(nóng)產(chǎn)品和黃金。

　　“水下”產(chǎn)品

　　減收60%管理費(fèi)

　　施建軍代表公司向投資人匯報(bào)了一季度產(chǎn)品表現(xiàn)的總體情況，并對產(chǎn)品凈值出現(xiàn)的較大回撤表達(dá)歉意。他表示，公司將在堅(jiān)定大類資產(chǎn)配置的同時(shí)，以開放謙卑的心態(tài)面對正在劇烈變化的國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)和金融市場環(huán)境，在反思中積極調(diào)整、提升。

　　具體而言，施建軍提出了三點(diǎn)反思：

　　首先，要始終堅(jiān)持大類資產(chǎn)配置不動(dòng)搖。過去幾年，資本市場上出現(xiàn)的極端情況越來越多。為了服務(wù)好客戶，敦和資管在努力了解和理解這些新變化會(huì)怎么影響投資，特別是要加強(qiáng)理解和應(yīng)對這樣的長期結(jié)構(gòu)化變化與投資范式的轉(zhuǎn)變，理解這些變化對投資組合意味著什么。無論如何，堅(jiān)持大類資產(chǎn)配置，分散化配置是更好地應(yīng)對新環(huán)境和挑戰(zhàn)的最優(yōu)選擇。

　　其次，以開放謙卑的心態(tài)面對正在劇烈變化的宏觀和金融市場環(huán)境，從根源上檢視公司“四個(gè)理論+五大體系”在新環(huán)境下所暴露出的短板和不足。可以預(yù)期，未來相當(dāng)長一段時(shí)期的投資環(huán)境是金融市場投資者從未經(jīng)歷過的。但反過來說，這種復(fù)雜且未知的環(huán)境對所有投資人也都是公平的。誰能以開放的心態(tài)面對當(dāng)前的錯(cuò)誤和挫折，積極借鑒更長期的歷史經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行反思和總結(jié)，誰就能在未來的投資實(shí)踐中獲得先機(jī)，成為新投資范式下的領(lǐng)跑者。

　　下一步，敦和的投研團(tuán)隊(duì)要通過新環(huán)境中的大問題、大變量、大趨勢做深度研究思考，要通過向國內(nèi)外同行專家學(xué)習(xí)，與時(shí)俱進(jìn)，抓緊完善和迭代理論體系。還要在中觀層面上做再思考，尋找和把握新環(huán)境下細(xì)分資產(chǎn)和中觀結(jié)構(gòu)方面的新特征與規(guī)律，并在這個(gè)基礎(chǔ)上豐富投資策略。

　　最后，不為外界環(huán)境變化所擾，專心建設(shè)大類資產(chǎn)配置平臺(tái)。和海外發(fā)達(dá)國家相比，國內(nèi)的大類資產(chǎn)配置投資實(shí)踐還處在比較早期階段。大類資產(chǎn)配置投資是一個(gè)完整的體系和系統(tǒng)，而不是依靠明星基金經(jīng)理或者某個(gè)團(tuán)隊(duì)。過去這幾年，敦和初步形成了“五個(gè)多+四個(gè)理論+五大體系”的投研體系。支撐這個(gè)體系，需要建立統(tǒng)一的投資管理風(fēng)控平臺(tái)、統(tǒng)一的基金運(yùn)營平臺(tái)、統(tǒng)一的客戶市場服務(wù)平臺(tái)。過去幾年，這三個(gè)平臺(tái)體系建設(shè)取得了很大進(jìn)步。今年也沒有放緩腳步，還在扎扎實(shí)實(shí)地推進(jìn)建設(shè)，后期還會(huì)根據(jù)今年以來暴露出的問題，做針對性的改進(jìn)完善。

　　為了更好地與投資者共進(jìn)退，施建軍還介紹了公司決定的一系列調(diào)整。從投資人利益角度出發(fā)，公司決定對自主發(fā)行并管理的私募基金，以及由敦和擔(dān)任投資顧問的資管產(chǎn)品，在單位凈值低于1.000元期間，將實(shí)施管理費(fèi)或固定投資顧問費(fèi)暫時(shí)性減收60%計(jì)提的措施。此外，公司三大系列產(chǎn)品除存續(xù)產(chǎn)品老客戶追加，以及已經(jīng)在募集通道合作進(jìn)行中的產(chǎn)品外，公司暫停一切對外新發(fā)產(chǎn)品，集中精力把存量產(chǎn)品的凈值修復(fù)上去，與持有人共同前進(jìn)。

　　值得一提的是，最近幾年，敦和資管持續(xù)在用自有資金跟投旗下各系列產(chǎn)品。截至今年一季度末，公司、基金經(jīng)理加上公司普通員工投資公司產(chǎn)品份額占比達(dá)29.81%，占公司管理規(guī)模近30%，這一跟投比例在業(yè)內(nèi)居于前列。

　　“做以上這些調(diào)整，只想表達(dá)一個(gè)意思，就是我們的利益是和投資者的利益捆綁在一起的。我們工作的目的只有一個(gè)，就是為投資者創(chuàng)造價(jià)值。”施建軍說。

　　全球資產(chǎn)價(jià)格承壓

　　相對看好低估值板塊

　　本次策略會(huì)上，敦和資管首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐小慶還分享了對大類資產(chǎn)投資的最新觀點(diǎn)。

　　徐小慶認(rèn)為，俄烏沖突和疫情反復(fù)是今年的兩大意外，短期對市場的擾動(dòng)或已接近尾聲。美債收益率到了當(dāng)前水平會(huì)有階段性企穩(wěn)，甚至可能回落，但下半年美聯(lián)儲(chǔ)縮表開始后，有可能繼續(xù)上升，將給全球資產(chǎn)價(jià)格帶來一定負(fù)面影響。

　　“如果只考慮加息和經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，海外這一輪債券拋售帶來收益率回升的周期已經(jīng)接近尾聲。有兩個(gè)潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)可能使得債券收益率超預(yù)期上升，一是美國有可能上調(diào)長期中性利率；二是這一輪縮表的影響可能會(huì)比較大，美聯(lián)儲(chǔ)本輪縮表規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)到3萬億，遠(yuǎn)高于上一輪的6000億。”徐小慶表示。

　　徐小慶還指出，由于中美利差處在歷史底部，中國確實(shí)沒有多少降息空間，但從目前情況看，中國國債收益率出現(xiàn)大幅上行的可能性也不大。中美短期利差持續(xù)縮窄意味著人民幣有階段性貶值壓力，總體看海外流動(dòng)性收緊不會(huì)給國內(nèi)帶來太大影響。

　　商品方面，徐小慶認(rèn)為，與國內(nèi)需求相關(guān)度高的商品，在樂觀情緒充分釋放后，未來可能還會(huì)面臨需求不足帶來的調(diào)整壓力。海外商品還會(huì)偏強(qiáng)，看多原油、農(nóng)產(chǎn)品和黃金，特別是原油，盡管戰(zhàn)爭因素消除，但從供需角度和制裁的長期影響考慮，原油在商品中還會(huì)處于偏強(qiáng)態(tài)勢。

　　“當(dāng)前國內(nèi)居民收入和資產(chǎn)負(fù)債表比2020年更差，對未來報(bào)復(fù)性消費(fèi)的反彈力度不能抱太高預(yù)期。疫情后出口高景氣度帶來的制造業(yè)盈利，并未轉(zhuǎn)化成居民收入的增長。居民收入與服務(wù)業(yè)更相關(guān)，而服務(wù)業(yè)景氣度受疫情和行業(yè)整頓的拖累持續(xù)下滑，導(dǎo)致居民的收入一直沒起來?！毙煨c稱。

　　在分析中國經(jīng)濟(jì)時(shí)，他還提到了幾個(gè)“前所未見”：一是居民收入增速已下滑至和房貸利率差不多的水平；二是房地產(chǎn)新開工已連續(xù)三年負(fù)增長，首次出現(xiàn)；三是今年的地產(chǎn)施工面積有可能會(huì)出現(xiàn)歷史首次負(fù)增長。

　　談到投資者最為關(guān)心的股市，徐小慶認(rèn)為美股調(diào)整尚未結(jié)束，對港股的看法相對積極，對A股則偏謹(jǐn)慎。

　　“港股無論是PE估值還是市值/M2均已處于歷史低位。一季度港股上漲的行業(yè)集中在高股息的銀行、地產(chǎn)和能源板塊，高股息主題還未結(jié)束，港股有265只個(gè)股最近3年股息率高于4%，占全部港股的10%。A股市場上，政策底已經(jīng)出現(xiàn)，房地產(chǎn)何時(shí)企穩(wěn)非常關(guān)鍵，疫情反復(fù)使得地產(chǎn)銷售帶動(dòng)M1回升難以持續(xù)。從估值角度講，A股估值仍未回到歷史低位，今年的風(fēng)格更有利于低估值股票。從歷史上看，當(dāng)滬深300的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)達(dá)到5%以上，指數(shù)在未來一年半的時(shí)間有望取得20%~30%的正收益率，因此當(dāng)前階段希望投資者能保持謹(jǐn)慎樂觀的心態(tài)。”徐小慶說。