過去幾個月，在減肥藥、抗衰老等概念的提振下，調(diào)整已久的醫(yī)藥板塊企穩(wěn)回升，不少個股表現(xiàn)搶眼。接下來醫(yī)藥股會如何演繹？近日，上海證券報邀請了三位績優(yōu)醫(yī)藥基金經(jīng)理——融通健康產(chǎn)業(yè)基金經(jīng)理萬民遠、財通資管健康產(chǎn)業(yè)基金經(jīng)理易小金、安信醫(yī)藥健康基金經(jīng)理池陳森對此進行分析。在過去幾年的調(diào)整行情中，上述三位基金經(jīng)理依靠良好的選股能力，給投資者帶來了正回報，取得了顯著的超額收益。

在上述三位績優(yōu)醫(yī)藥基金經(jīng)理看來，醫(yī)藥行業(yè)整體格局向好，估值處于歷史底部區(qū)域。春風先發(fā)苑中梅，櫻杏桃梨次第開。在減肥藥、抗衰老等概念演繹帶動下，其他醫(yī)藥細分領(lǐng)域的投資機會會接連涌現(xiàn)。

醫(yī)藥行業(yè)整體格局向好

記者：人口結(jié)構(gòu)變化、醫(yī)藥集采政策等會對醫(yī)藥行業(yè)產(chǎn)生哪些影響？您如何看待當前醫(yī)藥行業(yè)整體格局？

萬民遠：醫(yī)藥細分行業(yè)很多，涵蓋科技、消費、周期等不同方向。醫(yī)藥從來都不是單一邏輯的行業(yè)，在不同的宏觀及行業(yè)外部環(huán)境下，總能有契合當下環(huán)境的結(jié)構(gòu)性機會。

具體而言，人口結(jié)構(gòu)變化對醫(yī)藥行業(yè)的影響是巨大的，這一點已經(jīng)成為市場共識。一方面，人口老齡化程度不斷加深會帶來醫(yī)療需求的快速增長，同時疾病譜的演變會對需求格局產(chǎn)生影響，而出生人口數(shù)量的邊際下降也會對兒科相關(guān)醫(yī)療供給產(chǎn)生提質(zhì)升級的需求。另一方面，需求端的快速增長也帶來費用端的壓力，醫(yī)保政策成為影響行業(yè)發(fā)展的重要因素。

這幾年，包括集采在內(nèi)的醫(yī)藥行業(yè)政策框架趨于穩(wěn)定。比如，創(chuàng)新藥國談降價幅度，仿制藥、耗材集采規(guī)則，這些都已十分成熟而且穩(wěn)定。當前的重點是在穩(wěn)定的政策框架下尋找產(chǎn)業(yè)增量，比如創(chuàng)新藥、創(chuàng)新器械、藥械“出?！钡确较蚨汲霈F(xiàn)新的增長邏輯。從整體來看，醫(yī)藥行業(yè)基本面已經(jīng)觸底，對醫(yī)藥行業(yè)整體格局保持樂觀。

易小金：從2008年啟動的新醫(yī)改有兩輪清晰的主線：2009年至2015年主要解決了醫(yī)保覆蓋率的問題，達到了95%以上的高覆蓋率；2015年之后的醫(yī)改主線是解決醫(yī)保資金使用效率的問題，并嘗試用醫(yī)保戰(zhàn)略性購買引導醫(yī)藥行業(yè)實現(xiàn)更高質(zhì)量的發(fā)展。

經(jīng)過十余年的系統(tǒng)性改革，我國醫(yī)藥行業(yè)整體實力得到大幅提升，行業(yè)逐漸形成了正本清源、良幣驅(qū)逐劣幣的競爭環(huán)境。同時，我國醫(yī)藥行業(yè)在全球市場的競爭力持續(xù)強化。以器械和耗材企業(yè)為例，代表性公司把疫情防控期間的短期動能轉(zhuǎn)化為海外業(yè)務(wù)持續(xù)增長的長期勢能。在創(chuàng)新藥授權(quán)方面，今年中國企業(yè)新藥授權(quán)“出海”金額有望首次超過引進金額。當前醫(yī)藥行業(yè)整體大環(huán)境激濁揚清，對于優(yōu)秀的企業(yè)和企業(yè)家來說是大有可為的好時代。

池陳森：醫(yī)藥板塊經(jīng)歷了較長時間的調(diào)整，估值處于歷史底部，目前市場情緒有所回暖。

當前市場的主要分歧在于醫(yī)藥行業(yè)估值能否回到原來的水平，這導致醫(yī)藥板塊持續(xù)波動。從中長期來看，醫(yī)藥行業(yè)的投資邏輯沒有發(fā)生太大變化。在人口老齡化程度不斷加深的背景下，醫(yī)療需求快速增長，醫(yī)藥行業(yè)有望保持長期增長趨勢，成長性較為確定。同時，從估值水平和成長性的匹配度來看，醫(yī)藥行業(yè)具有較好的配置價值。

明年醫(yī)藥投資機會顯著優(yōu)于過去兩年

記者：站在當下看未來，明年醫(yī)藥領(lǐng)域投資機會如何，應(yīng)采取何種投資策略？

萬民遠：我的投資策略一直比較穩(wěn)定。當前醫(yī)藥行業(yè)整體估值仍處于合理或偏低水平，展望明年，有不少細分方向的增長確定性很強，將重點關(guān)注高景氣的創(chuàng)新藥械賽道、有中長期增長邏輯的泛復蘇領(lǐng)域，如此前受業(yè)績基數(shù)拖累的連鎖藥房、中藥方向，以及受宏觀環(huán)境影響的消費醫(yī)療方向。

易小金：我們認為，明年醫(yī)藥領(lǐng)域的投資機會將顯著優(yōu)于過去兩年。從2021年年中高點以來，醫(yī)藥板塊已經(jīng)歷了近三年的漫長調(diào)整。當下醫(yī)藥板塊的持倉結(jié)構(gòu)、估值水平和基本面情況，將支撐明年至少出現(xiàn)積極可為的結(jié)構(gòu)性行情。我們一直堅持自上而下和自下而上相結(jié)合的組合構(gòu)建和個股選擇思路，尋找行業(yè)運行周期和企業(yè)經(jīng)營節(jié)奏形成共振的公司。

在遴選個股時，我們對于企業(yè)核心競爭力、產(chǎn)品臨床價值和生命周期分析、外部競爭格局變化等因素的考量會更加精細。深度研究、理性分析、尊重規(guī)律、敬畏市場，希望盡最大努力打造出能較為穩(wěn)健地跑贏業(yè)績基準的主動管理產(chǎn)品。

池陳森：基于醫(yī)藥行業(yè)處于估值底部、機構(gòu)存在配置需求和空間、政策邊際改善以及行業(yè)景氣度向上的判斷，投資醫(yī)藥板塊明年或有較好的相對收益。展望明年，我們對醫(yī)藥行業(yè)保持樂觀。

目前，醫(yī)藥行業(yè)估值水平回到近20年底部區(qū)域，機構(gòu)對醫(yī)藥股的配置比例相對較低。同時，行業(yè)景氣度呈現(xiàn)逐月恢復態(tài)勢。和其他行業(yè)相比，醫(yī)藥行業(yè)在確定性上更勝一籌，發(fā)展前景更加清晰，有機會吸引更多的增量資金。在醫(yī)藥子行業(yè)的配置上，我們維持相對均衡的思路，盡量控制好組合的回撤幅度，提升投資者對醫(yī)藥基金的持有體驗。

細分領(lǐng)域投資機會涌現(xiàn)

記者：醫(yī)藥領(lǐng)域細分行業(yè)眾多，后續(xù)哪些投資機會值得關(guān)注？

萬民遠：我們重點關(guān)注內(nèi)需的剛需方向，其中有不少估值性價比合適或者基本面邊際向好的領(lǐng)域。比如，當前我們依然十分看好連鎖藥店領(lǐng)域的投資機會，主要原因有兩個。其一，當前連鎖藥店板塊估值較低，而后續(xù)可預期的業(yè)績增長十分確定。以龍頭公司為例，明年估值水平基本上在15倍至20倍，過去大半年股價下跌主要是因為業(yè)績高基數(shù)，疊加消費大環(huán)境一般，而業(yè)績高基數(shù)問題明年一季度后會得到大幅緩解。其二，行業(yè)已發(fā)生邊際向好變化，而當前市場對其定價并不充分。政策層面利好頻現(xiàn)，今年線上處方流轉(zhuǎn)平臺對接在加速，后續(xù)可能會看到處方外流的邏輯加速兌現(xiàn)。立足商業(yè)角度，線下連鎖藥店的渠道價值也在不斷凸顯。過去市場擔心線上業(yè)態(tài)的沖擊，但從近幾年的發(fā)展情況來看，并未出現(xiàn)業(yè)態(tài)顛覆的情況。因為藥品零售的監(jiān)管要求、即時性要求、交流/藥事服務(wù)需求等都有別于普通商品，決定了線下渠道難以被替代。龍頭連鎖藥店的渠道價值，未來可能進一步得到市場認可。

此外，我們關(guān)注醫(yī)藥板塊中現(xiàn)金充足的低估值資產(chǎn)。有一類公司過去幾年賺了大量現(xiàn)金，但因為市場偏好原因，近期跌幅較大，這類公司目前市凈率都在1倍附近，同時凈資產(chǎn)質(zhì)量很好，在業(yè)務(wù)拓展方面有很大的想象空間。

易小金：我們看好醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)外雙循環(huán)兩個維度的投資機會。具體來看，內(nèi)循環(huán)投資機會有三個：一是臨床價值升級、醫(yī)保支付端傾斜的創(chuàng)新藥械、高壁壘仿制藥等；二是基于行業(yè)政策回暖、估值性價比考量的中藥、藥店等子行業(yè)；三是由于供需共振處于景氣上行期的血制品等子行業(yè)。外循環(huán)投資機會主要有兩個：一是具備全球競爭力的中高端制造品牌“出?！?，如醫(yī)療設(shè)備等；二是具備性價比、工藝優(yōu)勢且受益于海外份額提升的醫(yī)療配套制造業(yè)，包括但不限于特色原料藥、低值耗材、IVD（體外診斷產(chǎn)品）等。

池陳森：在醫(yī)藥細分行業(yè)的配置思路上，我們主要沿著行業(yè)景氣度邊際變化挖掘投資機會。目前看來，主要有以下幾個投資方向。

創(chuàng)新藥方面，研發(fā)回報率有望逐步回升。近年來，很多創(chuàng)新藥初創(chuàng)公司嶄露頭角，部分傳統(tǒng)藥企陸續(xù)轉(zhuǎn)型，創(chuàng)新步伐越來越快。創(chuàng)新藥的供給量大幅增長，并在2021年達到頂峰。由于供給量高于需求量，行業(yè)預期回報率大幅下降。2021年下半年以來，不少傳統(tǒng)藥企放棄了部分創(chuàng)新藥的產(chǎn)品線，國家藥監(jiān)局臨床審評政策逐步限制了重復性的研發(fā)管線，行業(yè)進入供給端逐步出清的階段。目前，創(chuàng)新藥處于需求快速爆發(fā)、供給受限的階段，創(chuàng)新藥回報率有望重新回升至較好的區(qū)間。在此過程中，部分傳統(tǒng)企業(yè)或許存在較大的發(fā)展空間。

此外，創(chuàng)新藥的商業(yè)化能力有望帶來較好的投資機會。銷售能力強的創(chuàng)新型公司或傳統(tǒng)藥企，有望獲得更大的市場份額。

零售藥店領(lǐng)域，當前處在龍頭公司快速提升市場份額的過程中，中期成長性比較確定。龍頭公司市占率不斷提升的邏輯正在得到驗證。因此，中期成長性比較確定、估值也比較合理的公司，存在較好的投資機會。

就仿制藥而言，自2018年底實施集采政策以來，仿制藥的估值調(diào)整得較為充分，一些仿制藥企業(yè)處在轉(zhuǎn)型過程之中，產(chǎn)生了大量研發(fā)支出，造成短期利潤受到影響。未來，部分公司的轉(zhuǎn)型成果會逐步顯現(xiàn)出來，其盈利收入有可能明顯增長，估值提升空間也較大，存在“戴維斯雙擊”的機會。