景順長城基金 鮑無可

大成基金 劉旭

富國基金 劉莉莉

潮漲潮落之后，才知道誰是最后的贏家。

在過去幾年的震蕩行情中，一些基金經理押注新能源、創(chuàng)新藥等賽道，一度做得風生水起，但在市場轉向之后，留給投資者的卻是不佳的投資體驗。

與之相對應的是，部分聚焦于投資收益的源頭、敬畏市場的基金經理，在歷經過去幾年的跌宕起伏之后，依然取得較好的業(yè)績回報。

投資是認知的變現。這些穿越市場牛熊的投資贏家是如何思考的？他們在投資中關注哪些因素？在當前積極因素不斷累積的背景下，他們如何看待年末的投資機會？近日，上海證券報記者邀請了三位績優(yōu)基金經理——景順長城基金股票投資部總監(jiān)、基金經理鮑無可，大成基金股票投資部總監(jiān)、基金經理劉旭，以及富國基金高級權益基金經理兼富國研究精選基金經理劉莉莉，請他們結合今年以來的市場行情，談談對投資的最新思考。

用積極心態(tài)應對市場變化

記者：回顧今年以來的投資操作，在波動的市場環(huán)境中，您采取了哪些操作？有何得失和體會？

劉旭：市場波動對我的影響是相對中性的，因為總的來說我堅持去識別企業(yè)的真正價值，不斷加深對產業(yè)和企業(yè)的理解。我覺得，投資這件事首先是對能力的要求，如果在專業(yè)能力方面有欠缺，看不清企業(yè)的真實價值，那么在市場下跌或上漲的過程中就很容易受情緒的影響。從這個角度來說，我對自己能力要求的壓力遠遠大于市場波動帶來的壓力。

今年以來市場持續(xù)調整，這也促使我進行更多的思考。市場是體現人性的場所，貪婪和恐懼是人的天性，如果具有超越當下市場的認知，就能前瞻看到企業(yè)的價值，就有底氣做到“在大家貪婪的時候恐懼，在大家恐懼的時候貪婪”。如果知道一家公司未來業(yè)績能增長很多倍，相信每個人在市場波動面前都能保持平和的心態(tài)。

劉莉莉：今年前三季度之所以能做出絕對收益，有兩方面原因。其一，我們的投資目標聚焦于絕對收益，并不因為市場其他參與者參與就盲目跟隨，而是相信標的公司確實能帶來絕對收益，才將其納入組合配置之中。其二，不在不擅長的地方虧錢和在自己擅長的地方賺錢同等重要。現實中，很多投資組合中有不少牛股，但整體業(yè)績并不突出，究其原因是在不該虧錢的地方虧錢了。今年我沒有參與一些板塊的主題投資機會，如果參與了，大概率會出現虧損。選對個股和不“踩雷”，這兩大因素疊加，幫助組合實現了絕對收益。

具體而言，我在2022年對組合的向上驅動力作了更均衡的分散，在周期、消費、醫(yī)藥三大方向都有所關注并參與投資，此外還配置了黃金和原油。配置原油主要是因為油價中樞在未來兩三年不會有下降的可能，相關公司的分紅率也相對可觀；配置黃金則是出于對全球地緣政治局勢不確定性的擔憂，作為中間貨幣，從中長期來看金價或創(chuàng)新高。盡管配置的理由并不相同，但配置原油和黃金在短期內形成了對沖效果。

當經濟環(huán)境較差時，黃金表現會比較好，油價會有壓力。反之亦然。部分投資人士傾向于拋棄景氣度較差的行業(yè)，我恰恰相反。在我看來，正因為景氣度不好，行業(yè)才有出清的可能，未來競爭格局才可能有所改善。所以，配置房地產公司主要是看好其未來市場份額的提升，從而帶來凈資產收益率的回升，這在一定程度上也意味著市凈率會被修復。

部分股票進入價值投資區(qū)間

記者：您如何判斷四季度以及明年宏觀經濟的發(fā)展趨勢？您如何看待A股后市？

鮑無可：市場行情方面，A 股和港股此前有所下跌。在此期間，美國長期國債收益率大幅上升，給所有風險資產的定價帶來了壓力。我們無法判斷其何時見頂或持續(xù)多久，但考慮到全球主要經濟體的杠桿率都處于高位，因此我們傾向于認為當前美國長期國債收益率處于高位。

宏觀經濟方面，三季度以來，國內外經濟形勢較為平穩(wěn)。在此背景下，我們認為長期持有股票或是更好的選擇。當前全球總需求穩(wěn)定增長，一批優(yōu)質的中國企業(yè)在一些高價值行業(yè)進行全球擴張，這些主線中蘊含著投資機會。當前，我們持有的標的均具有極高或較高的壁壘，且估值合理或偏低，相信它們有能力創(chuàng)造長期可持續(xù)的回報。

由于市場持續(xù)調整，我們發(fā)現，部分股票已進入價值投資區(qū)間，因此基金的倉位有所提升。從對相關標的基本面的跟蹤來看，我們認為當前的持倉具有較高的性價比。

劉旭：巴菲特說過，股票市場短期是投票器，長期是稱重機。所以，我一般不預判短期內大家會往哪個方向投票。第一，準確預測市場風格輪動很難，也沒有復利；第二，我更多地基于對企業(yè)價值的判斷來做投資。從中長期來看，有些公司已具有比較明顯的投資價值。

從產業(yè)發(fā)展前景來說，跟科技相關的產業(yè)無疑是最重要的一個投資方向，包括生物醫(yī)藥、半導體等。但從投資角度來說，需要同時考慮產業(yè)前景與競爭格局，關注的行業(yè)要素也更多，所以我不只看有很大發(fā)展空間的行業(yè)，也關注傳統行業(yè)。

一個產業(yè)的回報水平跟它的供需狀況有關系，比如我們現在看好AI，那是因為需求很好，但供給端可能還不是很確定。而我持倉的公司并不能確定未來需求會很好，但我希望它供給端很清晰，這樣回報也不見得不理想。因此從產業(yè)發(fā)展空間出發(fā)，我更看好偏科技領域。如果立足投資回報率層面來度量，可能還要結合供需的具體情況作出判斷。

劉莉莉：對當下市場不必過度悲觀，主要有三個原因：第一，穩(wěn)增長政策從發(fā)布到產生效果需要一定的時間。從9月各項經濟數據來看，PMI已有所回升，消費數據也有所好轉，這是一個積極的信號，表明當前經濟繼續(xù)走在復蘇的道路上；第二，從資本市場來看，無論是從前期出臺的減持新規(guī)、鼓勵分紅或是中央匯金的增持行為，均體現出管理層對資本市場的呵護；第三，當下市場估值處于歷史底部區(qū)域，我們的測算顯示，目前部分優(yōu)質公司預期收益非常可觀。基于上述幾個理由，我們認為，投資機會或已悄悄到來。

尋找確定性較大的投資機會

記者：就具體的投資機會而言，請談談您看好的方向。

鮑無可：估值合理或偏低的高壁壘公司一直是我們關注的重點。當前全球總需求仍在穩(wěn)定增長，一批優(yōu)質的中國企業(yè)在一些高價值行業(yè)進行全球擴張，在這些主線中蘊含著投資機會。我們將持續(xù)關注具有合理估值的高壁壘或具有顯著競爭優(yōu)勢的公司。

具體而言，我們持續(xù)關注以下幾個方向：高股息資產中，關注具備高壁壘、和宏觀經濟關聯度較低、歷史股息率較高的個股；資源板塊中，受各種因素影響，傳統能源供給擴張受到制約，但需求較為剛性，在此供需格局下價格相對堅挺，看好石油石化、有色金屬等行業(yè)；細分行業(yè)龍頭中，看好在高價值行業(yè)進行全球擴張的優(yōu)質中國企業(yè)。

劉旭：我不預判行情走勢，更多的去判斷企業(yè)價值會怎么變化，用近乎苛刻的標準，挑選確定性較大的股票，然后長期持有。只要整體邏輯沒有發(fā)生變化，就會一直持有，直到實現目標收益。

我比較看好那些競爭格局相對穩(wěn)定、現金流創(chuàng)造能力很好的行業(yè)。俗話說：三百六十行，行行出狀元。沒有不賺錢的行業(yè)，只有不賺錢的企業(yè)。任何一個行業(yè)里都有非常優(yōu)秀的團隊，通過努力拼搏能夠突破行業(yè)的限制，甚至能在一定程度上打破行業(yè)天花板。我更傾向于投資那些形成顯著差異化競爭優(yōu)勢的公司，而且這個差異化競爭優(yōu)勢是無法通過資本去復制的。

劉莉莉：目前很多行業(yè)的庫存周期處于2010年來較低位置，估值水平也處在2010年以來較低的位置。所以，從庫存周期和估值水平的位置來看，我們對后市持樂觀態(tài)度。

具體板塊方面，我對順周期行業(yè)較為看好，部分周期股已跌至相對便宜的位置。醫(yī)藥板塊此前的下跌調整已相對充分地反映了負面預期，未來一定會有優(yōu)秀公司受益于競爭格局的改善脫穎而出。消費一定會復蘇，從更長遠的視角來看，消費升級的大邏輯沒有改變，但由于消費具有后周期屬性，需要等待一段時間才能看到相關數據的恢復。立足當下，我們對消費的配置主要基于防御視角，配置的個股和經濟周期的相關度較低，未來幾年的業(yè)績增長確定性大，估值也較便宜。