原材料成本飆漲已經(jīng)成為籠罩新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈的一塊陰影。寧德時(shí)代一季度業(yè)績(jī)爆雷，凈利潤(rùn)同比下滑23.62%，不足15億元，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期。受此影響，寧德時(shí)代在5月5日大幅低開(kāi)，最終收跌8.15%。比亞迪新能源汽車雖然在一季度暢銷，還兩次上調(diào)價(jià)格，但也存在毛利率下滑的風(fēng)險(xiǎn)。為此，兩家巨頭從去年開(kāi)始就陸續(xù)向上游投資布局，試圖維持供應(yīng)鏈的安全。很明顯，這些投資對(duì)毛利率的保護(hù)還不夠明顯。

????不僅是上游，巨頭的觸角已經(jīng)延伸到全產(chǎn)業(yè)鏈甚至衍生的領(lǐng)域，構(gòu)建出一張上下游交織的大網(wǎng)?？v向?yàn)榱吮９┖捅ｄN，橫向則打開(kāi)更寬廣的商業(yè)模式想象。這是一種“燒錢”的成長(zhǎng)方式，其所帶來(lái)的成本控制能力當(dāng)前被市場(chǎng)看好，而長(zhǎng)期生態(tài)的養(yǎng)成仍需要悉心構(gòu)建。

????投了什么？

????先來(lái)整體感受下兩家公司的投資強(qiáng)度。財(cái)報(bào)顯示，2021年比亞迪經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流為655億元，投資性凈現(xiàn)金流為-454億元；寧德時(shí)代的兩項(xiàng)數(shù)字分別為429億元和-538億元。這意味著每賺1元錢，比亞迪將拿出0.7元錢用于投資，而寧德時(shí)代還將多貼進(jìn)去0.25元。

????投資性現(xiàn)金流包含的類別比較多，其中相當(dāng)一部分可能是自身的產(chǎn)能擴(kuò)建。即便單看對(duì)外投資項(xiàng)目的數(shù)量，2021年也是兩家公司的投資大年。企查查數(shù)據(jù)顯示，2021年比亞迪投資項(xiàng)目數(shù)量為7個(gè)，相當(dāng)于此前5年投資數(shù)量的總和；寧德時(shí)代更為明顯，2021年投資項(xiàng)目有23個(gè)，相比前幾年也有大幅躍升。2022年以來(lái)，兩家又各投資了7個(gè)項(xiàng)目。而同時(shí)期新能源汽車行業(yè)的年均投資數(shù)量都在1～2個(gè)左右。

????從具體的投資項(xiàng)目來(lái)看，兩家公司各有偏重的領(lǐng)域。

????半導(dǎo)體是比亞迪的“重倉(cāng)板塊”。在21個(gè)投資項(xiàng)目中，6個(gè)屬于半導(dǎo)體行業(yè)，覆蓋導(dǎo)航、功率、光電、汽車、物聯(lián)網(wǎng)、自動(dòng)駕駛等不同類型的芯片；此外，汽車零部件、鋰電材料、工程服務(wù)和設(shè)備材料方面也有布局。寧德時(shí)代更加偏愛(ài)投資鋰電材料。44個(gè)投資項(xiàng)目中有12個(gè)屬于這一行業(yè)。除隔膜外，動(dòng)力電池另外三大主材正極、負(fù)極、電解液都被包攬其中。汽車交通和能源服務(wù)的投資數(shù)量也不少，其中整車（5個(gè)）和充換電（7個(gè)）是格外受到重視的細(xì)分類型。

????除了上述公開(kāi)投資項(xiàng)目外，公司年報(bào)中的“長(zhǎng)期股權(quán)投資”科目也是一個(gè)重要的觀察口徑。這一科目包含對(duì)子公司、合營(yíng)企業(yè)和聯(lián)營(yíng)企業(yè)的權(quán)益性投資，一般都是持股比例較高或能夠產(chǎn)生重大影響的被投企業(yè)。

????比亞迪在2021年年報(bào)中列出了29家被投企業(yè)，其中一半都緊密圍繞在比亞迪的整車業(yè)務(wù)周圍，涉及汽車的設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、運(yùn)營(yíng)、銷售等環(huán)節(jié)。例如比亞迪在天津、杭州等地負(fù)責(zé)純電動(dòng)大巴車運(yùn)營(yíng)的公司，比亞迪與戴姆勒、廣汽、豐田合資的車企，以及開(kāi)展汽車金融業(yè)務(wù)的融資租賃公司。

????從金額上也可以看出這一集中特征，2021年比亞迪長(zhǎng)期股權(quán)投資賬面余額為79億元，其中71億元都屬于汽車、汽車相關(guān)產(chǎn)品板塊。寧德時(shí)代2021年年報(bào)折疊了大部分的聯(lián)營(yíng)企業(yè)名單，但在去年11月回復(fù)深交所問(wèn)詢函時(shí)詳細(xì)披露了被投企業(yè)的情況。彼時(shí)披露的長(zhǎng)期股權(quán)投資賬面價(jià)值約100億元，與2021年年報(bào)中的109億元差異不大，因此仍然可以作為參考。

????具體來(lái)看，寧德時(shí)代將被投企業(yè)劃分為4大類：加強(qiáng)原材料供應(yīng)合作相關(guān)投資（21家）；保障設(shè)備供應(yīng)合作相關(guān)投資（6家）；加強(qiáng)下游客戶合作相關(guān)投資（25家）；推動(dòng)商業(yè)模式及技術(shù)創(chuàng)新、提升產(chǎn)業(yè)服務(wù)能力等相關(guān)投資（13家）。

????前三種類型沿著產(chǎn)業(yè)鏈上下游縱向分布，向上是原材料和設(shè)備的供應(yīng)，向下是新能源汽車和儲(chǔ)能兩大應(yīng)用市場(chǎng)；而第四種類型則是將電動(dòng)化的應(yīng)用領(lǐng)域橫向展開(kāi)，具體包括電動(dòng)智慧無(wú)人礦山、智能換電重卡、光儲(chǔ)充檢智能充電站、智慧港口等。

????比亞迪的79億元和寧德時(shí)代的109億元絕對(duì)數(shù)量上差別不大，在總資產(chǎn)中的占比也均在3%上下。若與同期的收入做對(duì)比，兩家公司2021年?duì)I收分別為2161億元和1304億元，則顯得寧德時(shí)代長(zhǎng)期股權(quán)投資更為積極。

????向上保供

????在比亞迪和寧德時(shí)代的投資版圖中，相通且重要的一塊是“供應(yīng)鏈安全”。

????比亞迪是目前國(guó)內(nèi)新能源汽車市場(chǎng)上數(shù)一數(shù)二的整車品牌，乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，比亞迪今年一季度銷量28萬(wàn)輛，市場(chǎng)份額26.4%，同比增速達(dá)4倍。寧德時(shí)代在全球約占三成份額，在國(guó)內(nèi)則占據(jù)半壁江山，且正在推進(jìn)數(shù)倍于當(dāng)前產(chǎn)能的新生產(chǎn)基地。然而，疫情擾動(dòng)、大宗商品漲價(jià)是近兩年供應(yīng)鏈不可承受之重。汽車芯片斷供、鋰電材料價(jià)格暴漲的聲音不絕于耳。一輛車由成千上萬(wàn)個(gè)零部件組成，一塊鋰電池直接涉及的物料也有16種之多，對(duì)于復(fù)雜產(chǎn)品來(lái)說(shuō)缺一不可。

????“新能源汽車產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)變成鏈條與鏈條之間的競(jìng)爭(zhēng)。”鑫欏資訊分析師張金惠對(duì)證券時(shí)報(bào)·e公司記者表示，比亞迪和寧德時(shí)代都是在全產(chǎn)業(yè)鏈布局，向上游投資的同時(shí)就會(huì)建立起保供關(guān)系。從近兩年的產(chǎn)業(yè)動(dòng)向來(lái)看，主流的上下游合作方式有直接投資、建立合資企業(yè)、簽署合作協(xié)議、簽訂長(zhǎng)單等形式，其中直接投資帶來(lái)的影響最為深入。

????上下游互相滲透的趨勢(shì)下，不同鏈條之間可能存在互斥的情況，尤其當(dāng)涉及核心技術(shù)或獨(dú)特產(chǎn)品時(shí)，供應(yīng)商往往只能在巨頭中選擇一家。今年以來(lái)，兩家龍頭在芯視界微電子和杉杉鋰電的投資中碰面；早在2020年，二者還同時(shí)入股了磷酸鐵鋰新秀湖南裕能。

????如果產(chǎn)品有足夠的競(jìng)爭(zhēng)力，供應(yīng)商也可能不愿意出讓股份，從而享受多家客戶的市場(chǎng)份額。張金惠舉例稱，四大鋰電主材中，隔膜行業(yè)平均毛利率最高，且格局較為集中，龍頭企業(yè)恩捷股份相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，每一家都需要它，因此可以同時(shí)供應(yīng)多家大客戶。對(duì)于大多數(shù)被投企業(yè)而言，被龍頭選中是一件值得向往的事。但同時(shí)，就此與鏈條綁定也意味著“抱對(duì)大腿”非常重要?！版湕l上最關(guān)鍵的其實(shí)是終端整車的銷量，如果車賣不動(dòng)，整個(gè)鏈條都會(huì)跟著受損。現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期拼的是技術(shù)，將來(lái)走到拼價(jià)格的階段，競(jìng)爭(zhēng)就很激烈了?！睆埥鸹荼硎尽?/span>

????經(jīng)過(guò)了一年多的密集投資之后，比亞迪和寧德時(shí)代的鏈條已經(jīng)相對(duì)完善，但鋰資源環(huán)節(jié)仍然是其短板。列入比亞迪長(zhǎng)期股權(quán)投資的鋰礦企業(yè)有3家，但基本分布在國(guó)內(nèi)青海、西藏等地，儲(chǔ)量和當(dāng)前產(chǎn)能相對(duì)有限。

????寧德時(shí)代投資了4家鋰礦企業(yè)，同時(shí)積極向海外布局。隨著全球鋰礦爭(zhēng)奪戰(zhàn)愈演愈烈，“搶礦”之路并非一帆風(fēng)順。例如NEOLITHIUM在去年10月被紫金礦業(yè)以50億元的價(jià)格買下，寧德時(shí)代的持股或?qū)⒈皇召?gòu)。寧德時(shí)代在不久前從贛鋒鋰業(yè)手中搶走加拿大公司千禧鋰業(yè)的收購(gòu)權(quán)，但又反被美洲鋰業(yè)以更高的價(jià)格“截胡”。

????另一邊，寧德時(shí)代正在加碼國(guó)內(nèi)鋰資源的開(kāi)發(fā)，尤其集中在江西宜春等地。不久前，寧德時(shí)代控股子公司宜春時(shí)代以8.65億元競(jìng)得當(dāng)?shù)匾惶幪降V權(quán)。

????上述一系列投資帶來(lái)的保供效果如何？目前業(yè)內(nèi)難以測(cè)算出明確的保供比例。真鋰研究創(chuàng)始人墨柯告訴證券時(shí)報(bào)·e公司記者：“保供程度與對(duì)被投企業(yè)形成的話語(yǔ)權(quán)相關(guān)，但這又不僅僅是投的錢說(shuō)了算，自己本身在行業(yè)內(nèi)的地位也是有很大作用的。兩家公司目前投資成效還不夠明顯，仍需要繼續(xù)努力?！?/span>

????盡管有廣泛的投資布局加持，兩家龍頭去年依然承受著不小的成本壓力。2021年比亞迪汽車相關(guān)產(chǎn)品毛利率下滑7.81個(gè)百分點(diǎn)至17.39%，中信建投測(cè)算一季度該毛利率繼續(xù)下降2.83個(gè)百分點(diǎn)；寧德時(shí)代2021年毛利率下滑4.56個(gè)百分點(diǎn)至22%，一季度利潤(rùn)更是大幅低于預(yù)期，同比下降23.62%。

????廣發(fā)電新首席分析師陳子坤從中期維度看寧德時(shí)代的產(chǎn)業(yè)鏈投資，在近期央視財(cái)經(jīng)直播中稱，這些投資的效果將在未來(lái)3～5年得到反映。

????橫向拓展

????除了保供的共同主題外，比亞迪和寧德時(shí)代也有著不同的投資思路，從中隱約可以看出公司未來(lái)成長(zhǎng)的脈絡(luò)。

????寧德時(shí)代的位置在產(chǎn)業(yè)鏈中游，因此對(duì)下游環(huán)節(jié)的投資更顯突出，其中最受關(guān)注的合作對(duì)象是整車廠。其投資關(guān)系主要分為兩種：一種是與車企客戶共建合資公司，以定制產(chǎn)線鎖定銷路，上汽時(shí)代、廣汽時(shí)代、時(shí)代一汽等均屬此類；另一種是直接投資整車品牌，目前被投的6家車企是北汽藍(lán)谷、愛(ài)馳汽車、哪吒汽車、阿維塔科技、極氪汽車和拜騰汽車。其中，阿維塔頗受重視，寧德時(shí)代持股比例達(dá)23.99%，位居第二大股東，品牌共建者還有長(zhǎng)安汽車和華為。“投資下游是為電池找市場(chǎng)，現(xiàn)在大客戶都擔(dān)憂會(huì)對(duì)寧德時(shí)代形成依賴，因此致力于尋找二供、三供，寧德時(shí)代也要思考破局之道。”墨柯表示。

????目前寧德時(shí)代國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額約50%，但市場(chǎng)觀點(diǎn)普遍認(rèn)為這不會(huì)長(zhǎng)期維持，隨著第二梯隊(duì)電池廠擴(kuò)產(chǎn)落地，寧德時(shí)代的份額會(huì)受到一定擠占?？梢杂^察到，被投車企多為第二梯隊(duì)的品牌，起量后寧德時(shí)代也有望繼續(xù)導(dǎo)入更多電池產(chǎn)品。

????比鎖定客戶更深入一層的是，寧德時(shí)代或許可以借助投資車企參與整車研發(fā)。例如研發(fā)方向之一CTC（CellToChasis）技術(shù)，即將電池、電機(jī)與汽車底盤集成在一起，從而節(jié)省空間并減輕車重。這項(xiàng)技術(shù)的研發(fā)少不了整車廠的合作?！皩幍聲r(shí)代還投資了一些自動(dòng)駕駛企業(yè)，也是由于CTC要將自動(dòng)駕駛相關(guān)的功能集成上去?！眹?guó)海證券汽車首席分析師劉虹辰告訴證券時(shí)報(bào)·e公司記者。

????培育商業(yè)模式相關(guān)的投資同樣不可忽視，商業(yè)模式與材料、系統(tǒng)結(jié)構(gòu)、智能制造并列，被寧德時(shí)代視為四大創(chuàng)新方向。與此相關(guān)的被投企業(yè)集中在充換電運(yùn)營(yíng)、無(wú)人礦山、出行服務(wù)等領(lǐng)域。值得一提的是，寧德時(shí)代還投資了小康人壽和螞蟻消金兩家金融類企業(yè)，二者被視為電池資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)和C端平臺(tái)大數(shù)據(jù)的佐助。

????“寧德時(shí)代必然要逐漸轉(zhuǎn)向C端。”張金惠認(rèn)為，參考蘋果產(chǎn)業(yè)鏈，果鏈上的企業(yè)都是賺加工費(fèi)，沒(méi)有議價(jià)能力，從B端到C端才能打開(kāi)空間。換電將是一個(gè)關(guān)鍵突破點(diǎn)，模式推廣后既可以組建車隊(duì)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，還可以獲得寶貴的電池全生命周期數(shù)據(jù)，“因此不應(yīng)簡(jiǎn)單將寧德時(shí)代視為一個(gè)制造業(yè)公司，它未來(lái)將發(fā)展為能源公司、數(shù)據(jù)公司。”

????寧德時(shí)代攜手愛(ài)馳汽車就是一個(gè)很好的例子。4月27日，雙方宣布將共同開(kāi)發(fā)組合換電版車型。從股東到合作伙伴，再到未來(lái)的供應(yīng)商，換電業(yè)務(wù)使寧德時(shí)代實(shí)現(xiàn)了多重身份的融合。相比之下，比亞迪自身業(yè)務(wù)已經(jīng)抵達(dá)終端整車，汽車產(chǎn)業(yè)外的投資集中在半導(dǎo)體、光伏等領(lǐng)域。

????“比亞迪很早就開(kāi)始涉足IGBT（功率半導(dǎo)體的一種）、光伏等領(lǐng)域，在這一點(diǎn)上和特斯拉有相似之處，都是圍繞綠色能源發(fā)展。因?yàn)閲?guó)內(nèi)政策相對(duì)提前，比亞迪早期部分光伏投資也沒(méi)有成功，口罩業(yè)務(wù)卻做得很賺錢，把現(xiàn)金流搞活了，現(xiàn)在終于迎來(lái)了新能源汽車高增長(zhǎng)的時(shí)代?！鄙钲谑卸嗪兔劳顿Y顧問(wèn)有限公司董事長(zhǎng)張益凡告訴證券時(shí)報(bào)·e公司記者。

????盈虧幾何？

????單從報(bào)表來(lái)看，寧德時(shí)代現(xiàn)階段投資收益更加明顯。2021年寧德時(shí)代賬面上109億元的長(zhǎng)期股權(quán)投資，對(duì)應(yīng)權(quán)益法核算的收益是5.76億元；比亞迪長(zhǎng)期股權(quán)投資79億元，期內(nèi)虧損1.45億元。

????寧德時(shí)代在2021年共持有9家上市公司股票，這一項(xiàng)帶來(lái)的收益就將近39億元。除了在NEOLithium的投資上出現(xiàn)虧損外，其他公司都獲得了收益，其中PilbaraMinerals帶來(lái)的收益近29億元。

????寧德時(shí)代與被投上市公司的價(jià)值增長(zhǎng)也會(huì)互相加強(qiáng)。被納入“寧德時(shí)代概念股”往往意味著股價(jià)攀升，上述9家上市公司中，小康股份、天華超凈、永福股份、振華新材股價(jià)都走出了翻倍行情，2021年內(nèi)累計(jì)漲幅分別為249%、230%、116%、112%。比亞迪持股的上市公司數(shù)量較少，年報(bào)中披露的僅有合力泰、雷蛇、名家匯三家。2021年末賬面價(jià)值12.56億元，期內(nèi)公允價(jià)值減少17.8萬(wàn)元均來(lái)自雷蛇。

????值得一提的是，兩家公司不僅直接下場(chǎng)投資，同時(shí)經(jīng)常還以LP的身份出現(xiàn)。

????寧德時(shí)代參與的基金聚焦新能源產(chǎn)業(yè)投資。長(zhǎng)期股權(quán)投資中共有9家合伙企業(yè)，投資方向大多涉及鋰電池、儲(chǔ)能、智能駕駛等領(lǐng)域，合計(jì)認(rèn)繳金額約29億元。

????比亞迪參與的美元基金較多。2021年長(zhǎng)期股權(quán)投資中計(jì)入了兩家合伙企業(yè)，分別是橫琴和諧鼎泰股權(quán)投資企業(yè)和Harmony基金，合計(jì)賬面價(jià)值近14億元。2021年，比亞迪還接連參與了AGICFUND、VIPFund、CommunityFund和粵港澳大灣區(qū)科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)投資基金的投資，前三者合計(jì)認(rèn)繳4.7億美元。

????龍頭公司有議價(jià)權(quán)，一般而言投資不會(huì)太貴，但也不排除“買貴了”導(dǎo)致虧損的情況。“這種投資也可能要交學(xué)費(fèi)的，不是一投一個(gè)準(zhǔn)?！蹦路Q。需要注意的是，更多間接持股的被投企業(yè)很難直接反應(yīng)在報(bào)表上，其中可能暗藏風(fēng)險(xiǎn)。企查查數(shù)據(jù)顯示，比亞迪和寧德時(shí)代的間接持股企業(yè)數(shù)量都在900個(gè)左右。

????有熟悉財(cái)務(wù)分析的人士提醒，出于市值、融資便利性等因素考慮，一些項(xiàng)目不方便由上市公司直接投資，就放在上市公司體外，“一部分錢可能存在關(guān)系密切的銀行，表面上資金還在賬上，實(shí)際上再通過(guò)銀行支援其他關(guān)聯(lián)、非關(guān)聯(lián)方，有可能導(dǎo)致表外嚴(yán)重缺錢”。

????目前兩家公司賬上是不缺錢的。截至2021年末，比亞迪和寧德時(shí)代賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物分別為498億元和755億元。僅利息收入就分別達(dá)到6億元和23億元。同時(shí)，兩家公司仍在借助資本市場(chǎng)擴(kuò)大融資。自上市以來(lái)，比亞迪和寧德時(shí)代分別募資800億元和627億元。其中，比亞迪有145億元來(lái)自定增，462億元來(lái)自發(fā)債；寧德時(shí)代有197億元來(lái)自定增，331億元來(lái)自間接融資。寧德時(shí)代去年公布的450億元定增方案已經(jīng)得到證監(jiān)會(huì)通過(guò)。

????“在現(xiàn)在的市場(chǎng)環(huán)境下，投資機(jī)構(gòu)會(huì)重點(diǎn)考察公司的成本控制能力。如果全產(chǎn)業(yè)鏈布局做得早、做得深入，相應(yīng)的成本控制也會(huì)更好。目前市場(chǎng)對(duì)全產(chǎn)業(yè)鏈的投資方式還是比較看好的，但也要通過(guò)財(cái)報(bào)的盈利能力去驗(yàn)證?！眲⒑绯椒Q。