市場人士認為，新股連續(xù)出現首日破發(fā)，將促使IPO定價由博弈行為轉變?yōu)閷π鹿烧鎸崈r值的判斷

????注冊制下的新股破發(fā)變得更為常見。10月25日，科創(chuàng)板N凱爾達、創(chuàng)業(yè)板N可孚上市首日雙雙破發(fā)，二者分別低開4.9%、10.89%。截至當日收盤，N可孚下跌4.43%，而N凱爾達成功翻紅，收漲10.76%。

????市場人士認為，新股破發(fā)一方面乃企業(yè)自身因由所致，另一方面則與新股詢價參與各方盲目推崇“新股不敗”而引發(fā)的持續(xù)高價發(fā)行密切相關。破發(fā)體現了注冊制要求下的“市場化定價”，在一定程度上遏制炒新的不合理行為，促使新股收益理性回歸，從而促使IPO定價由博弈行為轉變?yōu)閷π鹿烧鎸崈r值的判斷。同時，對于投行而言，破發(fā)將倒逼其在承銷過程中更加注重定價和銷售，進一步提升自身的執(zhí)業(yè)能力，最終也推動資本市場健康發(fā)展。

????新股連續(xù)首日破發(fā)

????“新股不敗”的神話在短短兩個交易日內就遭遇連續(xù)沖擊，兩天內三只新股破發(fā)，正可謂“接二連三”。此前的10月22日，中自科技上市首日就遭遇破發(fā)，公司股票發(fā)行價70.9元，當日終盤報收66.03元，較發(fā)行價下跌6.87%。

????新股破發(fā)顯然有多方面原因。從公司本身的質地來看，中自科技等基本面或多或少都較此前有了一些變化。

????比如，中自科技招股書披露，公司2021年前6個月的營業(yè)收入為6.25億元，較上年同期下滑54.61%；歸母凈利潤為2871.30萬元，較上年同期下滑81.76%。

????N可孚也有類似問題，公司主營業(yè)務是在互聯網上銷售醫(yī)療器械。公司在招股書中披露，2020年主營業(yè)務收入增長主要來自防疫產品銷售收入增長，未來隨著銷售規(guī)模不斷擴大以及疫情過后防疫物資銷售價格與銷量回歸常態(tài)化，未來業(yè)績增長存在不可持續(xù)的風險。公司預計，前三季度營業(yè)收入約為17.04億元，同比下降約2.18%；歸屬于母公司股東的凈利潤約為3.1億元，同比下降約6.50%；扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東凈利潤約為2.86億元，同比下降約9.56%。

????“硬幣”的另一面，則是注冊制下新股發(fā)行詢價制度調整之后持續(xù)走高的新股發(fā)行價格。據證券時報記者統計，9月19日至10月22日，一共有23只科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板新股完成了發(fā)行定價工作。23只股票中，排除1只虧損發(fā)行的，剩余22只平均發(fā)行市盈率達到43.23倍。與此形成對比的是，今年詢價新規(guī)前完成詢價的263只科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板個股平均發(fā)行市盈率則為30.49倍。

????“詢價新規(guī)落地后，參與詢價投資者的思維未快速轉變是核心原因。原規(guī)則下10%高價剔除比例、定價四數孰低要求使得新股定價屬‘買方市場’，投資者有抱團壓價的傾向，支撐了新股獲得較高的首日漲幅。新規(guī)則落地后，投行定價權大幅提升，網下投資者還是抱著入圍心態(tài)，使得新股定價中樞大幅提升，聚集一定的破發(fā)風險?！钡掳钭C券副所長、首席策略分析師吳開達表示。

????投行平衡報價很關鍵

????“投行真正的客戶是投資者，股票是投行的商品，投行的報價能力一方面要讓投資者有利可圖，一方面也需要讓上市公司不吃虧。”資深投行人士王驥躍向證券時報記者表示，只有實現了雙方的平衡，投行的“定價”能力才能真正得到體現，也才能得到市場認可。

????但是從今年的新股詢價變化來看，投行的定價能力要充分得到體現仍然任重道遠。事實上，在9月18日新股詢價制度調整之前，壓價發(fā)行成為普遍狀態(tài)，新股詢價的市場化進程遭到“扭曲”，投行和企業(yè)一起成為價格的被動承受者，“貼地發(fā)行”成為常態(tài)，上市公司募資金額大幅度縮水，而投行保薦承銷費用也大幅壓縮。

????新股詢價制度的調整改變了這一局面。9月28日首單按照新規(guī)則詢價的高鐵電氣，剔除1%的最高報價后，高于四數孰低值的有效報價區(qū)間為7.18元~8.00元/股，有效報價區(qū)間寬度約11%，緊隨其后完成詢價的中自科技、凱爾達的有效報價區(qū)間進一步擴大到20%~40%。而詢價制度修訂之前，IPO詢價入圍報價的最高價和最低價往往出現僅幾分錢的落差，區(qū)間寬度不足1%。

????新股詢價制度調整之后，“抱團壓價”被遏制，隨之而來的是發(fā)行價持續(xù)走高。上述23只科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板個股中，剔除1只未披露相關費用后平均承銷保薦費用是8939萬元，相較年內詢價制度調整前的4730萬元接近翻倍。

????不過，投資者打新收益則開始下降。比如，高鐵電氣上市首日的漲幅為48.33%，隨后幾個交易日股價持續(xù)下行。而今年以來，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板新股上市首日平均漲幅高達239.65%，中位數也有196.58%，這意味著高鐵電氣的打新收益遠遠低于年內平均水平。高鐵電氣之后上市的中自科技、凱爾達等甚至相繼首日破發(fā)。

????持續(xù)破發(fā)影響幾何？

????較多的市場人士認為，新股首日破發(fā)正是新股發(fā)行詢價制度市場化改革成效顯現的結果。

????聯儲證券投行業(yè)務負責人尹中余就對證券時報記者表示，新股首日破發(fā)倒逼投行等主體在保薦承銷的過程中更加注重定價和銷售，從而進一步提升執(zhí)業(yè)能力，推動資本市場健康發(fā)展。

????尹中余坦言，從更高層次來講，中國資本市場改革需要新股首日破發(fā)，甚至需要出現大面積的新股首日破發(fā)。在海外市場，新股首日破發(fā)的概率高達30%，這也推動了海外投行的定價、銷售等能力的提升。

????吳開達也表示，破發(fā)屬正常，體現了注冊制要求下的“市場化定價”。這將打破“新股不敗”的思維定式，在一定程度上遏制炒新的不合理行為，促使新股收益理性回歸，從而促使IPO定價由博弈行為轉變?yōu)閷π鹿烧鎸崈r值的判斷。

????破發(fā)之后，一、二級市場定價接軌，研究能力取代入圍率成為新的分配邏輯?，F行規(guī)則下，當且僅當新股臨近破發(fā)，投資者才會重新考慮自己的安全邊際進行報價，從而打破“搭便車”報價策略，博弈再平衡。此時，賺取的一、二級價差不再是無風險收益，收益的分配方式也不再以入圍率高低來定論，輕研究重博弈的定價方式將有效改善，收益分配回歸研究能力。

????不過，王驥躍坦言，新股詢價制度改革之后，按照新規(guī)詢價并且上市的個股數量還很有限，連續(xù)幾只個股出現首日破發(fā)，只能說是新股發(fā)行的市場化博弈在改善，但是更全面的市場化仍需要更大面積、更持續(xù)的新股首日破發(fā)。

????“‘破發(fā)’是新股發(fā)行市場化必須走的路，不‘破發(fā)’，打新無風險，機構報價就是博入圍，不存在新股定價真正的市場化，只有‘破發(fā)’帶來虧損，才能推動真正的市場化進程?！蓖躞K躍表示，在市場化競爭下，如果持續(xù)破發(fā)，投行的定價將不被投資者接受，從而喪失市場份額。投行通過定價平衡好上市公司、投資者以及企業(yè)自身利益，才能最終被市場認可，持續(xù)做大做強，而當前市場距離這一階段還有較大距離。