當(dāng)?shù)貢r間7月7日，美國勞工統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，美國6月非農(nóng)就業(yè)人口增加20.9萬人，為2020年12月以來最小增幅，且低于市場預(yù)期。但是，當(dāng)?shù)貢r間7月6日，美國ADP就業(yè)報告顯示，有“小非農(nóng)”之稱的美國6月ADP就業(yè)人數(shù)增加49.7萬人，為自去年2月以來的最高水平，遠(yuǎn)高于預(yù)期的22.5萬人，也遠(yuǎn)超前值的26.7萬人。這意味著6月美國勞動力市場沒有顯示出疲軟跡象，企業(yè)創(chuàng)造的就業(yè)崗位遠(yuǎn)超預(yù)期。

勞動力市場的持續(xù)超預(yù)期強(qiáng)勢增加了美聯(lián)儲傾向“鷹派”的可能性，隔夜美股主要指數(shù)全線跳水，市場避險情緒顯著升溫。芝商所美聯(lián)儲觀察工具顯示，美聯(lián)儲本月底加息25個基點的概率上升至94.9%。并且，隨著市場押注美聯(lián)儲將進(jìn)一步加息，10年期與2年期美債收益率利差近期重新走闊。

值得注意的是，自去年7月6日以來，10年期與2年期美債收益率曲線倒掛已經(jīng)持續(xù)了一年。自去年下半年開始，市場就持續(xù)擔(dān)心美國經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)衰退風(fēng)險：歷史數(shù)據(jù)顯示，自上世紀(jì)50年代以來，在美國國債收益率曲線出現(xiàn)倒掛后，美國經(jīng)濟(jì)無一例外地步入衰退。時至今日，2年期與10年期美債收益率曲線倒掛再次觸及歷史高點，但美國經(jīng)濟(jì)的各項指標(biāo)卻并未出現(xiàn)明顯衰退跡象，這是否意味著“衰退先行指標(biāo)”失靈了？

美債收益率曲線倒掛已持續(xù)一年

自去年7月以來的，美國國債收益率曲線一直呈倒掛形態(tài)（即10年期利率低于2年期利率）。通常情況下，長期美債收益率高于短期美債收益率，因為長期通脹和利率的不確定性比短期更高，因此債券投資者傾向于要求獲得更高的收益率。收益率曲線倒掛意味著投資者預(yù)期短期內(nèi)利率或經(jīng)濟(jì)風(fēng)險會上升，因此要求獲得更多補(bǔ)償。

本周早些時候，10年期與2年期美債收益率倒掛幅度一度接近數(shù)十年來最大水平：當(dāng)?shù)貢r間7月3日，2年期美債收益率較10年期美債收益率一度高出110.8個基點。就在今年3月，兩者倒掛幅度也曾大幅走闊，一度觸及110.9個基點，而上次達(dá)到這一水平還是1980年代初期。截至7月7日記者發(fā)稿時，雖然這一利差倒掛幅度有所收窄，但仍逼近100個基點。

從歷史經(jīng)驗來看，2年期美債與10年期美債的收益率倒掛對于經(jīng)濟(jì)有著“神奇”的預(yù)測能力。國泰君安統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，從1970年代以來，幾乎每次2年期與10年期美債利差“倒掛”，美國經(jīng)濟(jì)都會隨之陷入“衰退”泥潭。

由于這一指標(biāo)屢試不爽，因此當(dāng)本輪2年期與10年期美債收益率曲線倒掛出現(xiàn)時，市場的共識是“衰退即將到來”。

不過，今年以來的各項宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)似乎并不支持這一論斷。盡管利率已經(jīng)過大幅調(diào)升，但美國經(jīng)濟(jì)增長數(shù)據(jù)仍基本保持穩(wěn)健，同時物價壓力也依然存在。美國商務(wù)部6月29日公布的最終數(shù)據(jù)顯示，2023年第一季度美國實際國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）按年率計算增長2%。并且，最新發(fā)布的美國6月ADP就業(yè)增長數(shù)據(jù)遠(yuǎn)超預(yù)期，甚至翻倍，也表明盡管市場對經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂持續(xù)發(fā)酵，但勞動力市場仍根基穩(wěn)固。

“衰退先行指標(biāo)”是否失靈？

這是否意味著經(jīng)典的美國經(jīng)濟(jì)“衰退先行指標(biāo)”這次失靈了？

對此，國泰君安國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家周浩認(rèn)為，由于短端交易更注重“現(xiàn)實”，長端交易更注重“感受”，因此兩者之間的大幅“倒掛”，意味著長期限債券的參與者更加相信自己的經(jīng)驗，即過去30年以來的每次“倒掛”，幾乎都帶來了經(jīng)濟(jì)衰退，最終美聯(lián)儲不得不考慮降息以挽救經(jīng)濟(jì)。

周浩表示，“衰退”雖然尚未出現(xiàn)，但“倒掛”卻變得更加劇烈，這表明市場要么在某種程度上高估了“加息”的概率和幅度，要么嚴(yán)重高估了未來經(jīng)濟(jì)“衰退”的可能性，抑或兩者兼而有之。

有著“新美聯(lián)儲通訊社”之稱的華爾街日報記者尼克·蒂米勞斯也在專欄文章中給出了自己的分析。他認(rèn)為：首先，2020年新冠疫情所引發(fā)的不同于正常情況的衰退以及隨后的復(fù)蘇，削弱了加息的正常影響；其次，各國政府的財政支出也繼續(xù)推動經(jīng)濟(jì)增長，緩沖了經(jīng)濟(jì)沖擊；最后，加息的影響往往也相對滯后，可能需要更多時間才能冷卻經(jīng)濟(jì)增長和通脹。

不過，蒂米勞斯在文章中也提及，“最后一英里可能構(gòu)成最大的挑戰(zhàn)”。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，2年期和10年期美債收益率倒掛持續(xù)時間最短7個月、最長2年。因此，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家仍然預(yù)計在未來6到18個月內(nèi)美國經(jīng)濟(jì)會出現(xiàn)衰退，這可能是由于過去加息的影響尚未顯現(xiàn)，也有可能是由于接下來半年市場仍將面臨未完成的加息。

思睿集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家洪灝表示，目前美債收益率倒掛幅度達(dá)40年之最，上一次倒掛如此嚴(yán)重，出現(xiàn)在上世紀(jì)80年代美國經(jīng)濟(jì)滯脹的時候。但一般來說，在美債收益率曲線倒掛由負(fù)轉(zhuǎn)正時，才是美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退的時候，而這一點往往被很多人忽略。